Cél és valóság: Az MNB monetáris politika kudarcai

Surányi György

2016. május 14. 07:00

Negyedik szakasz III.: nyereség és árfolyam-politika.

Végül a jövedelmi mérlege sem egyértelmű az önfinanszírozási programnak. Igaz ugyan, hogy trendszerűen a forint kamatgörbe meghaladja az euróét, de persze a devizatartalék hozamát a kamat mellett az árfolyamok mozgása is alakítja. S így már messze nem egyértelmű a képlet. De ehhez kapcsolódik az is, hogy ami ma drágának látszik, esetleg átmeneti veszteséget okoz, az egy előre nem látható krízisben éppen az ellenkezőjére fordulhat. Így például 1998-ban az orosz pénzügyi válság fertőzése egyik pillanatról a másikra nyereségessé tette az addig veszteségesnek tűnő MNB által következetesen végrehajtott sterilizált intervenciót. Vagy ellenkezőleg, a 2008-as válság előtt ugyan nagyon takarékosnak tetszhetett az alacsonyan tartott devizatartalék-szint, de a válság kirobbanásakor csak nemzetközi mentőcsomaggal, sokkal drágábban, nagyobb áldozatokkal vészeltük át a krízist.

Nem lehet eléggé hangsúlyozni, hogy egy jegybank politikáját a közvetlen profitszempont nem vezérelheti, mint ahogy eredményességét sem minősítheti. Az önfinanszírozási program méltatásakor megjelenik a nyereségesség szerepének fontossága is. A program egyébként messze túlterhelt az elérni kívánt céljait tekintve. Az MNB-nek természetesen szem előtt kell tartania politikájának az eredményére gyakorolt hatását is. (Ellenkező hírekkel szemben kénytelen vagyok rögzíteni, hogy vezetésem alatt a jegybank végig nyereséges volt.) De a fő feladat eléréséhez szükséges döntéseket ez nem determinálhatja. Akár veszteség mellett is lehet a monetáris politika kiváló és nyereség mellett is lehet csapnivaló.

Egyúttal azt is fontos kiemelni, hogy a magyar jegybank eredmény/veszteség szabályozása életidegen, aszimmetrikus, nemzetközi összevetésben is az egyik legrugalmatlanabb. A nyereséghez a tulajdonosnak semmi köze, a veszteséget viszont a makrogazdasági körülmények szigorú elemzése nélkül fizeti mint a katonatiszt. Egyáltalán már az is megkérdőjelezhető, hogy egy modern, pénzteremtő központi banknak miért kell saját tőkével rendelkeznie. Ezt többnyire az alapító állam bocsátja rendelkezésére, amelyet jellemzően, közvetve az állam maga is hitelből, adósságból finanszíroz. Így a tartozásával szemben áll a jegybankban meglévő tulajdona. A nettó pozíció így kiegyenlítődik. Ha a veszteséget meg kell téríteni, akár a jegybank alaptőkéjéből, akár azt maghaladóan, mindenképpen megemelkedik az állam nettó adóssága. De egyáltalán nem biztos, hogy a jegybank veszteségét feltétlenül és mindig ki kell egyenlíteni. Ha például egy ország külső pozíciója stabil, belföldön kereslethiány mutatkozik, kapacitás és munkaerő tartalék is van, az inflációs várakozás erősen lehorgonyzott az árstabilitás mentén, s pláne ha még defláció is fenyeget, akkor erős mérlegelés tárgyát képezheti a jegybank veszteségének monetizálása. Ilyenkor valós mérlegelés tárgya lehet, hogy azt a saját maga által teremtett pénzzel finanszírozza. Ilyen peremfeltétélek, de csak ilyenek mellett indokolt lehet a monetáris lazítás, élénkítés, egyfajta mennyiségi enyhítés (QE), vagy "helikopterről pénzszórás" ahelyett, hogy automatikusan és értelmetlenül a fiskális megszorításhoz kellene nyúlni. Akár az oktatás, az egészségügy, a szociális ellátások vagy éppen a nyugdíj terén.

De az MNB eredménye/vesztesége nem ragadható ki az államháztartás egészének összefüggéséből. Az MNB mérlegében megjelenő nyereség okozhat annál akár nagyobb veszteséget az államháztartás más alrendszerében, és fordítva. Két példa a sok közül. A forint leértékelődése az MNB mérlegében realizált és nem realizált nyereséget eredményezett. (Ez egyébként csak formailag az MNB profitja, ez ugyanis a Magyar Köztársaság devizatartalékán keletkezik. Akár a kincstárnál is parkolhatna, a jegybank kezelésében. Például az Egyesült Államok ezt a megoldást alkalmazza.) Ezzel egyidejűleg az állam devizában denominált adósságán veszteség keletkezik. Folyamatosan realizálódó veszteség az esedékes kamatokon és törlesztéseken, valamint nem realizált veszteség a fennmaradó deviza adósságállományon. Az MNB-nél az utóbbi években keletkezett, a forintleértékelődéséből származó részben már realizált nyereséget minden bizonnyal meghaladja az államadósságon felhalmozódó árfolyam veszteség. Ráadásul ez reál veszteséget jelent, mert a forint jelentős reál leértékelődésen ment át. (Ellentétben az 1995-2001 közötti esettel, amikor a forint reál felértékelődött.) Vagy 1995-2001 között, ceteris paribus a sterilizált intervenció mérsékelte az MNB profitját. De ezt a profitcsökkentő hatást messze felülmúlta az ettől elválaszthatatlan az állampapír hozamgörbe drasztikus esése. Már csak ezért is teljesen értelmetlen a jegybank nyereségességét önmagában vizsgálni.

A monetáris politika áttekintése során nem lehet megkerülni a devizahitelezés kivezetését. Ez a folyamat hosszú elemzést igényelne. Mindenképpen kedvező, hogy megtörtént. Jobb későn, mint soha. Lényeges emberi és anyagi veszteségeket takaríthattunk volna meg, ha már 2011-ben vagy 2013 őszén megtörténik a forintosítás, ahogy azt akkor javasoltuk. Sem 2011-ben, sem 2013-ban nem állt a javaslat mögé az MNB régi majd új vezetése, hasonlóan a Bankszövetség többségéhez és a kormányhoz. Ez nem csupán időveszteséget okozott. 2011-hez képest nagyjából 600 milliárd forinttal, 2013-hoz viszonyítva ennek felével, 300 milliárd forinttal növelte a devizaadós családok veszteségét. A hitelt nyújtó bankok vesztesége, a végtörlesztés miatt is, 800-900 milliárddal emelkedett. Ezzel szemben áll az MNB hozzávetőlegesen 500 milliárd forintos, elsődlegesen ehhez a tranzakció-sorozathoz köthető realizált árfolyam-nyeresége. Ez külön kommentárt nem igényel. Persze, az is hozzátartozik a teljességhez, hogy ha még késlekedik a beavatkozás, akkor ma már látszik, további 300 milliárddal emelkednek a terhek. A hivatalos értékelés nyilván erre helyezi a hangsúlyt. Ez érthető, de talán ünnepelni nem kellene. Különösen azért, mert a legelesettebb családok 120 ezres, régóta fizetésképtelen tömegének helyzete még mindig alapjaiban megoldatlan. Ezzel szemben az MNB társadalmi felelősségvállalási programja virul.

Befejezés előtt még egy megjegyzés az árfolyam szerepéről. Ellentétes előjellel, de hasonló tévedés foglya az új vezetés, mint két elődje. Ahogy a forint árfolyamának versenyképességünket durván meghaladó felértékelődése mérhetetlenül káros volt, hasonlóan a tűzzel játszik a monetáris politika, ha a forint ellentétes irányú, korlátlan gyengítésével kísérli meg a gazdaság élénkítését, a strukturális reformok helyettesítését. Azok a vállalkozások, amelyek túlélték az erős forint nyomasztó éveit, ma úsznak a nyereségben. De ez nem vezet szükségképpen a beruházások bővítéséhez, mert azok bizonyos nyereségesség felett inkább az exportpiacok konjunktúrájától függnek, illetve a hazai gazdaságpolitika iránti bizalmat fejezik ki. Emiatt a magas profit most inkább a profit repatriálást, azaz a tőke kivonását támogatja. De a monetáris politikának számolnia kell az árfolyamnak, mint nominális horgonynak a szerepével. Illúzió azt hinni, hogy jelentősen gyengült az árfolyam leértékelődés inflációt és inflációs várakozást befolyásoló szerepe. Az elmúlt évek enyhe korrelációja az infláció és a forint leértékelődése között valószínűleg átmeneti. A hatalmas külső finanszírozási többlet mellett bekövetkezett nagy mértékű forint reálleértékelődés főként a példátlan defláció importjának a következménye. Ez várhatóan nem folytatódik örökké. Másrészt pedig a már évek óta 290-320 között hullámzó forint árfolyam évekkel korábbi "beárazódásának" az eredője. Vagyis az óvatosság ezen a téren kötelező. Azt sem lehet kijelenteni, hogy nincs semmilyen árfolyam-feltételezése a jegybanknak, azzal meg végképp vigyázni kell, hogy további jelentős gyengítést szeretne.

Az elmúlt három évben a monetáris politika mérlege legjobb esetben is vegyes képet mutat. Az alapvető célját, az évi 3 százalékon meghatározott árstabilitást nem teljesíti, és egy darabig még nem is fogja. Az NHP kereslet- és növekedésélénkítő hatása a lehetségesnél korlátozottabb. Először azért, mert a nem szándékolt dezinfláció miatt mára nem szándékoltan megdrágult a reálkamatok emelkedése okán. Ezért is hibás az alkalmazott fix kamat, a benne foglalt kamatkockázatról nem is szólva. Másodszor, a szektorsemlegesség hiányában nem tudja kifejteni keresletnövelő potenciálját, különösen a lakásszektorban. Az önfinanszírozási program nem csökkenti az ország külső sérülékenységét, egy esetleges ma nem látható válság során inkább növelné azt. Eközben itt is kamatkockázatot fut a jegybank. Végül a devizahitelek forintosítása késve, de végre megtörtént. Az ebből keletkező veszteségeket egyoldalúan az adósok, a magyar családok és a bankok viselték, miközben a nyereség jelentős része az MNB alapítványába vándorolt.

Az elmúlt tizenöt évet áttekintve az első hat év a költségvetési és jövedelempolitika elsődleges felelőssége mellett maga is hozzájárult a gazdasági-pénzügyi egyensúly 2006-os veszélyes megborulásához. Ezt a válság közeli helyzetet kezelte tévesen és mélyítette el a következő hatéves ciklus, amelyet azonban súlyosan terhelt a globális válság kivédhetetlen hatása. Az elmúlt időszakban a kiugró EU-s támogatás és a példátlan mértékű cserearány javulásnak köszönhetően a lassú, regionális összevetésben is közepes növekedés ugyan egyelőre fenntartható, de ez lassú leszakadáshoz vezet. Az MNB tevékenysége ezen a leszálló pályán - a jelzett kockázatokkal- eddig nem keresztezte a folyamatokat.

NÉVJEGY Surányi György egyetemi tanár, a Magyar Nemzeti Bank volt elnöke. A MKKE Pénzügypolitikai szakának elvégzését követően a pályája a Pénzügykutatási Intézetben indult 1977-ben. Kandidátusi címet - pénz és infláció elmélet témakörében végzett kutatásai alapján - 1986-ban ítélték oda. 1986-87-ben a Világbank konzultánsa, Washingtonban. Az OT államtitkára 1989-90-ben. 1990-91-ben a Magyar Nemzeti Bank elnöke. 1992 és 1995 között a CIB Bank vezérigazgatója. 1995-től hat évig újra az MNB elnőke, egyúttal az IMF magyarországi kormányzója. Közben a habilitációt követően egyetemi tanárrá nevezik ki a Corvinus Egyetemen. 2001 és 2014 között az IntesaSanpaolo Bank Közép Európai vezetője, a CIB, VUB, PBZ, Intesa Belgrád elnöke. A Bruegel igazgatósági tagja 2003-07 között. A Brandeis University, Boston Nemzetközi Tanácsadó testületének tagja.