A monetáris politika céljai és lehetőségei.
A monetáris politika elemzését élesen el kell és lehet határolni a keletkezett jegybanki nyereség kezelésének viharától. Az ugyanis mennyiségi értelemben legfeljebb marginálisan befolyásolja a monetáris politikát, miközben persze a jegybank számára kiemelkedően fontos hitelességet kétségkívül gyengíti. Talán ennek ellenére is ki lehet jelenteni (megelőlegezve az összevetés végeredményét): miközben az utolsó három év jobbnak mondható a megelőző 12 évnél, a 15 év egészére elmondható, hogy a célok és az eszközök megválasztása nem volt szerencsés, nem jól szolgálta az ország egészének gazdasági érdekeit, bár voltak részsikerek, és a jó szándék sem vitatható. A hazai monetáris politika elemzése előtt célszerű dióhéjban áttekinteni a monetáris politika céljait, és azt, hogy a jegybankok egymaguk képesek lehetnek-e hatékonyan elérni az általuk kitűzött célokat. Ezek élesen elválnak egymástól az Atlanti-óceán két partján. A kontinentális Európában az árstabilitás megvalósításának szinte kizárólagos feladatához képest messze alárendelődik a gazdaságpolitika egészének támogatása. Az angolszász világban az inflációért vállalt elsődleges felelőssége mellett szinte egyenrangú a jegybankok feladata a maximális foglalkoztatás (növekedés) biztosításában, a lehető legalacsonyabb kamatszint mellett.
Az utóbbi években szinte valamennyi jegybank középtávú inflációs célt határozott meg, s ezt igyekezett főként az alapkamatláb mozgatásával elérni. Ebben az igyekezetükben a jegybankok - különösen látványosan a válságot követően - kudarcok sorozatát élik át. Ezért vetődik fel az inflációs célkövetés helyett akár a nominális GDP vagy a munkanélküliség targetálása. De főként ezért kezdtek az úgynevezett nem konvencionális monetáris politikai eszközök alkalmazásához. Négy megjegyzés ezekhez:
- Nemcsak az inflációs cél elérése fontos. A világos célmegfogalmazás alapján a gazdaság szereplői és elemzői anticipálhatják a várható jegybanki döntéseket. Ez nagyon fontos kapaszkodó a gazdasági szereplők előrelátásához, a tervezéséhez, a várakozások orientálásához.
- Egyre inkább konszenzus alakul ki az árstabilitás, az optimális infláció értelmezésében, amit évi 2-3%-ban definiálnak. Tehát a zérus infláció, pláne az árszint csökkenés, a defláció messze nem optimális. A defláció és a gyorsuló, magas vagy/és hiperinfláció egyaránt káros. Előbbi időben késlelteti a keresletet és növeli a korábban felvett hitelek terheit, utóbbi szélső esetben szétzúzza a gazdaság egészét.
- A válság előtt az inflációs célkövetés (inflation targeting) mindent elsöprő divat lett. Innentől már kettős a csábítás: mások is ezt csinálják, és lám komoly nemzetközi szakirodalma van. Magam régóta hangoztatom fenntartásomat az inflációs célkövetés hatékonyságát illetően. Nemcsak azért mert a tranzíció okán folyamatos intézményi instabilitás aláássa a közvetítő mechanizmusok (transzmisszió) kiszámíthatóságát, hanem azért is, mert egy nyitott, kis gazdaságban a külső tényezők, kitüntetetten az árfolyam szerepe meghatározó.
- A hazai szabályozás és annak értelmezése is kizárólagos feladatává teszi a jegybanknak az árstabilitás elérését. A szereplők úgy tesznek, mintha ez egyedül az MNB-n múlna. Bajaink jelentős része innen ered. Amint a gyógyszereknek is vannak nem kívánt mellékhatásai, így egy-egy gazdasági beavatkozásnak is van jó és rossz oldala. Ha a versenyképesség javulásánál jobban felértékelődik az árfolyam, az ugyan rövid távon csökkenti az inflációt, de rontja a fizetési mérleget és ezzel hosszú távon az inflációs várakozásokat is emeli. Ha a jegybank monomániásan egyetlen célra összpontosít, ahogy ezt eminens módon a 2000-es évek derekán tette, akkor adott estben maga is hozzájárul egy krízis elmélyüléséhez.
A monetáris politika akkor szolgálja jól az összetett célokat (árstabilitás, foglalkoztatás, fenntartható külső egyensúly stb.) ha szoros összhangban van a gazdaságpolitika többi elemével, mindenekelőtt a fiskális- és jövedelempolitikával.
Nagy baj van, ha a túlköltekező költségvetést monetáris szigorral, magas kamatokkal kell ellensúlyozni. Ez általában ritkán sikeres, de ha igen akkor a vállalkozások elől szívja el a lehetőségeket. Kormányokon, MNB-elnöki ciklusokon átívelő gyakorlat volt ez nálunk. Még károsabb, ha monetáris politika önmagával sem konzisztens. Ilyen az, amikor egyszerre nyomja tövig a gáz- és fékpedált. Pontosan ez történt az elmúlt évtized derekától kezdődően: egekbe tartó forint kamatok egyfelől, alacsony kamatozású devizahitelezés engedélyezése másfelől, rázúdítva a deviza árfolyamkockázatot a gyanútlan(?) adósokra.
Az inflációs cél elérése még összehangolt költségvetési és monetáris politika mellett se egyszerű. Alapvetően befolyásolják a világpiaci árak (pl. energia, olaj stb.), vagy éppen az időjárás a mezőgazdasági termésingadozáson keresztül. Innen közelítve az elmúlt 15 évben az MNB vezetésének hol hátszéllel, hol erős szembeszéllel kellett kalkulálnia. Itt a 2007-8-ban kialakult válság mérföldkő. A vihar előjelei alapján megfelelő előkészületet tett-e a jegybank (például a deviza tartalék megfelelő mennyiségű és a nemzetközi adósság szerkezetét tükröző feltöltésével), a vihar tombolása idején mennyire igyekezett ellensúlyoznia szembeszelet, illetve a vihar csillapodásával, miként segítette a kibontakozást.
A maginflációs mutató a hektikus, az alapvető inflációs folyamatoktól gyakran elszakadó (például időjárásfüggő, magas adótartalmú vagy hatósági áras) termékek és szolgáltatások kiszűrésével számolt árindex. Az inflációs célt törvény határozza meg, 2007 előtt év végi "pontcél", azóta permanens cél létezik.
2001-16 között gyökeres átalakuláson esett át a monetáris politika gyakorlata és elméleti háttere is. A nemzetközi pénzügyi válság keserű tapasztalataitól elválaszthatatlanul került radikális felülvizsgálatra a válságot megelőző felfogás. A jegybank sokszor öncélú függetlenségét hangsúlyozó, az inflációt kizárólagosan a jegybank felelősségének tekintő, szinte kizárólag a kamatok mozgatásával operáló, a piacok és még inkább a pénz- és tőkepiacok tökéletes önszabályozásán alapuló, a külső mérlegek egyensúlyhiányának automatikus finanszírozódásába vetett ultraliberális hit szorult felülvizsgálatra a válság hatására. Nem a piaci mechanizmusok elsőbbsége, hanem a teljesen önmagára hagyott, elégséges felügyelet nélkül maradt piac, ezen belül a pénz-, tőke- és bankpiac járult hozzá a válság elmélyüléséhez. A 2008-at követő fordulat, először az angolszász világban, majd Európában áthatotta a monetáris politika teljes eszközrendszerét, megváltoztatta szerepfelfogását. Paradox módon sokszor olyan nagyon is régi, nem-konvencionálisnak vagy unortodoxnak nevezett eszközöket és megközelítéseket vetett be, amelyek a megelőző években kimentek a divatból. A mennyiségi lazítás erős rokon vonásokat hordoz például a nyílt piaci műveletekkel. A vállalati kötvények vagy a jelzáloglevelek vásárlása, leszámítolása vagy fedezetként elfogadása ősi banki, jegybanki gyakorlat. A hitelezés ösztönzése direkt és indirekt módon, kedvezményes kamat- és lejárati feltételekkel ugyancsak nem ismeretlen eszköz. Az árstabilitás mellett a konjunktúra befolyásolásának és ezzel együtt a munkanélküliség leszorításának feladata legfeljebb a német ortodoxia felől tűnhet újszerű szerepfelfogásnak. De az összehasonlíthatatlanul megerősödött prudenciális felügyelet sem előzmények nélküli.
A változás lényege abban ragadható meg, hogy a jegybankok tevékenységét kiterjesztették az egész gazdaság működésére, felelősségük nem szorítkozik az inflációra, a pénz-, tőke- és bankpiacok fokozott stabilitására. Ebben a mélyen átalakuló világban lehet elhelyezni és értelmezni a magyar monetáris politikát az elmúlt másfél évtizedben.
- A monetáris politika céljai és lehetőségei.
- Az első szakasz: 2001-től a 2006-os fordulatig.
- A második szakasz: a 2006-os fordulattól a válság kitöréséig.
- Harmadik szakasz: a válságtól 2013- ig.
- Negyedik szakasz I.: az új ciklus inflációs rekordja.
- Negyedik szakasz II.: külső sérülékenység és monetáris politika.
- Negyedik szakasz III.: nyereség és árfolyam-politika.
