1. Kezdjük a legfontosabb állítással, ami minden jegybanki és pénzügyminisztériumi/ÁKK elemzés kiindulópontja. A MÁP+-t, az úgynevezett szuperállampapírt klasszikus, hosszú lejáratú, ötéves állampapírnak tekintik. Olyan hosszú lejáratú pénzügyi megtakarítási instrumentumnak, amely a kibocsátást követően öt éven keresztül tartósan, visszavonhatatlanul leköti a háztartások megtakarítását. Ha valóban ilyen ez a papír, akkor sikeres forgalmazás esetén
- javulhat az államadósság finanszírozási/lejárati szerkezete,
- amennyivel növeli a pénzügyi megtakarítás rátáját, annyival mérsékelheti a belföldi keresletet és ezáltal az inflációs nyomást,
- és/vagy javíthatja a külső egyensúlyt,
- csökkentheti a külső, devizában fennálló adósságot és ezáltal a külföldre irányuló kamatfizetési kötelezettséget,
- és hozzájárulhat a lakosság pénzügyi tudatosságának emeléséhez.
2. Ezzel szemben ez a kötvény legfeljebb csak kvázi hosszú lejáratú befektetési forma. Ténylegesen egy majdnem tökéletesen likvid, látra szóló instrumentum. A kibocsátó korlátlan, garantált, majdnem névértéken (99,75%-on) - sőt, a kamatfizetést követően öt napig névértéken - visszavásárlási kötelezettséget vállal. A gyakorlatban a lépcsőzetesen emelkedő kamatpályán már egy havi tartást követően névérték felett visszaváltható a kötvény, két hónap után pedig a mai banki kamat környezetben már nagyobb a hozama mint a látra szóló bankbetéteké.
Ezért mindazok a kvalitatív érvek amelyeket hivatalosan az új instrumentumhoz kötnek, roppant bizonytalan lábakon állnak,
a MÁP+ ugyanis csupán látszólag hosszú lejáratú elköteleződés.
Ha külső vagy belső gazdasági sokk éri az országot és az inflációs várakozások véletlenül megugranak vagy/és az árfolyam leértékelődik ( ezért is kockázatos az MNB tudatos árfolyamgyengítő politikája) senkinek ne legyen kétsége: a kvázi hosszú lejáratú befektetés könnyen tömeges visszaváltásra kerülhet (ld. csordaszellem). A látszólagos hosszú befektetés így likviddé válik és készpénzzé konvertálódva a megugró kereslet további inflációs és /vagy leértékelődési nyomást fejt ki.
3. Mindezért egyértelmű, hogy
- az államadósság lejárati szerkezete, átlagos futamideje a kötvények költségvetés/állam által garantált visszavásárlása miatt de facto messze nem javul annyit, mint az formailag, a felszínen látszik,
- valójában talán még romlik is, mert nem jelentéktelen a régebbi államkötvények lecserélése;
- a pénzügyi megtakarítási rátát talán emelheti ( indokolatlanul magas költséggel, illetve a kötvény és a befektetési piac kannibalizálásával);
- ezzel mérsékelheti a rövidtávú inflációs nyomást, illetve javíthatja a külső egyensúlyt, de erre vonatkozó meggyőző adatok még nem állnak rendelkezésre.
Amennyiben tényleg érzékelhetően emelkedik ettől a megtakarítási ráta (meglepő volna), az akkor sem jelentené a megtakarítások magas szintű, tartós stabilitását, mert romló makrogazdasági környezetben (alig lassabban, mint a készpénz) veszteség nélkül fizetőképes keresletté konvertálható.
A lakosság pénzügyi tudatosságát valóban “imponálóan “ javítja, mert
az elsöprő kereslet annak a bizonyítéka, hogy a közönség nem annyira felkészületlen, az ösztöneik nem olyan mértékben tévesek, mint amennyire a hatóságok ezt feltételezik.
Megfordítva: a hatóságok döntéshozó testületei kevésbé tévedhetetlenek, mint amilyennek képzelik magukat. Így nem meglepő, ha egy teljesen likvid eszközzel már az első évben is jelentős, 1-3%-os hozamtöbblet realizálható a bankbetét, a kincstárjegy, a piaci kötvények stb. felett. Akkor miért fektesse a lakosság a pénzügyi megtakarításait klasszikus, hosszabb lejáratú instrumentumba, amelynek jellemzően alacsonyabb a kuponja és lejárat előtti értékesítés esetén árfolyam/likviditási kockázatot is fut?
4. A MÁP+ kvalitatív oldalát tekintve azt is érdemes kiemelni, hogy itt egy igazi hungarikummal találkozunk. Arra nem nagyon akad példa, hogy egy szuverén adós azonos lejáratra, párhuzamosan, átlagosan évi nagyjából 3,8 százalékpontos hozamkülönbséggel bocsásson ki államkötvényt. Ráadásul árfolyamkockázat nélkül bármikor visszaváltható ez a kötvény, vagyis a kisebb kockázat jutalma a négy százalékos kamatprémium.
Ezzel a gyakorlatban az állampapírpiac klasszikus szerepe felszámolódott, az intézményi kötvénypiac és az egyéb pénzügyi befektetések, illetve intézmények piaca hosszútávon is nehezen gyógyuló sérüléseket szenvedett. Egyrészt nem lehet tudni, hogy hol húzódik az állam finanszírozását törésmentesen biztosító hozamgörbe. Nyilvánvaló, hogy a piaci, tőzsdén is jegyzett kötvények hozamszintje - nemcsak az ötéves lejáraton - lefelé manipulált, szó sincs egyensúlyi piacról. Az egy-, öt-, tízéves magyar állampapír hozama (lásd a fenti ábrán) nem elégséges az állam finanszírozási igényének forintban történő biztosításához. Az átlagosan 4,95%-os hozamú szuper papír és a prémium állampapír pedig bizonyára túl sok is. (Kivéve azt a nem kívánt esetet, ha a hatóságok az információs aszimmetria birtokában a lejárati horizonton az infláció jelentős emelkedésére számítanak/játszanak.) Ez a devizafinanszírozás egyoldalú kiszorítására is igaz, ha itt jelentős leértékelődést vizionálnak.
Ha a gazdaságpolitika irányítói bíznának önmagukban és a saját hazájukban, ha elhinnék, hogy folyamatosan 2 százalékponttal gyorsabban növekedhetünk a fejlett országoknál, akkor a forint reálárfolyama állandó felértékelődési nyomás alatt állna. Ha ennek a gazdaságpolitika nem enged utat az bizonyos határok között, bizonyos feltételek mellett, meghatározott ideig indokolt lehet. De az állandó és erőltetett reálleértékelő politika - amellett, hogy kiárusítja az országot, rontja a versenyképességet - az egyébként jelenleg ultra olcsó devizafinanszírozást esetleg utólag drágává teheti.
Vagyis a túlzott deviza finanszírozási arány természetesen roppant felelőtlen, de a nulla deviza arány viszont olyan szélsőség, ami sokba kerül.
Részben azért, mert a háttérben káros, voluntarista, szándékos leértékelő politika húzódik meg. Ezért az alacsony devizakamat hasznai is elvésznek, másrészt a devizát helyettesítő forintkötvények többlet kibocsátása jelentősen emeli az államadósság forintban felmerülő költségét a hozamgörbe felfelé tolásával.
A kamatok/hozamok piaci egyensúlya tehát valahol a kettő között az 1,1% illetve a 4,9% között húzódik, de azt nem tudni, hol. Így a hozamgörbe egészének információ tartalma elvész. Nem tudni mekkora a tényleges, piaci kamatprémium, nincs érdemi információ az ország kockázatról, a lejárati prémiumról, a valós inflációs kockázatról/várakozásról. (Ez utóbbiról azért sincs, mert az ötéves inflációval indexált kötvény sincs bevezetve a tőzsdére.) Ez így tehát "ideális keret egy hiteles monetáris politika kialakításához”.
5. Leszögezhető, hogy a szuperállampapír valójában nem, vagy alig növeli az államadósság futamidejét, a visszavásárlási garancia miatt pedig alig-alig csökkenti az ország sérülékenységét. Eddig nem bizonyított, hogy növelné érdemben a megtakarítási hajlandóságot, s talán az ingatlanpiacot kivéve, a kereslet/infláció mérséklő hatása sem átütő. (Az ingatlanpiac hűtése mindenképpen kedvező lehet, de az ottani példátlanul gyors áremelkedés összehangolt és jelentős mértékben az alapjaiban hibás kormányzati és jegybanki lépések eredője.) Emellett a lakosság orientálása, a pénzügyi tudatosság javítása is kontraproduktív. Ezért különösen megkérdőjelezhető az a jelentős költségtöbblet, ami ezeknek a kötvényeknek a forgalmazásához kapcsolódik.
Egyetértek azzal, hogy ha a MÁP+-tól várt kedvező kvalitatív hatások bekövetkeznének, akkor a többletköltségek ésszerű határok között indokoltak lehetnek, felfoghatóak egyfajta biztosítási díjként. De sajnos, nem ez a helyzet. Ráadásul úgy tűnik, az MNB szakértői által közölt számítások mintha még alá is becsülnék a tényleges költségeket.
6. A szakértők abból indulnak ki, hogy a lakossági stratégia szerint évi 1100 milliárd forint többlet kibocsátás szükséges. Ennek indokoltságát, realitását e helyen nem vitatnám. Az viszont feltűnő - talán az MNB-ben is észrevették -, hogy eddig két és félszer ennyi, 2500 milliárd kötvényt adtak el.
Az 1100 milliárd forint kötvényhez kapcsolódó többletköltség és megtakarítás becslést a háttérszámítások ismerete nélkül ugyancsak nem kérdőjelezném meg.
De mivel az eladott MÁP+ majdnem két és félszer ekkora összeg és ennek nagyjából a felét már meglévő megtakarításból csoportosították át, s ennek jelentős része rövidebb állampapírt váltott le, nos ez átrajzolhatja a számítást. Durva becslés szerint az első évben 25-28 milliárd többlet kamat és legalább 13-15 milliárd jutalékkiadást eredményez. Ezt mérsékelheti a többletjövedelem elköltéséből származó 5-6 milliárd körüli adóbevétel. Így öt év alatt összesen 110-125 milliárd forint lehet a felesleges költségvetési/adófizetői többletkiadás. Ez azért már szabad szemmel is látható összeg, különösen azért, mert nagyjából felesleges kiadás.
7. Végül egy meg nem valósult álom. Eredetileg az is fontos cél volt, hogy az új csodaszer a készpénz állományt is mérsékelje. Az indok világos: túl magas az állomány, sokba kerül a készpénz forgalom lebonyolítása és így a "lakosságnál lévő készpénzállomány mozgósítása” (sic) is megvalósul. Noha vitathatatlanul magasabb a készpénzállomány szintje az európai átlagnál, de nem példátlanul magas. Az is igaz, hogy a készpénzforgalomnak jelentős a társadalmi költsége ( éves szinten becslések szerint 100 milliárd forint körül mozoghat), nem lenne baj, ha 15-20%-kal süllyedne, s így a nemzetközi átlaghoz közelebb kerülnénk.
De mi ez a “ készpénzállomány mozgósítása”? Mondanám, hogy mozog az (kicsit szakszerűbben forog az) eleget, csak nehogy megszédüljön szegény, aki ezt elemzi. Szinte szégyellem leírni: a készpénz, a jegybankpénz egyik megjelenési formája, a jegybank passzívája, már eleve, születésénél fogva az állam adóssága. A jegybankpénz jegybanki hitelnyújtással/ devizavásárlással jön létre a semmiből, a jegybanki mérleg passzívája, a mérleg forrás oldalán található. A jegybankpénz állomány egyik eleme a készpénz, ami kamatmentes forrás végső soron az államnak. Ez azt jelenti, hogy normális esetben, ha a jegybank irányadó kamata nem negatív, akkor ez a kamatmentes, de nem költségmentes (a névértékhez képest persze csekély költséget képvisel a készpénz előállítása) forrás a jegybank és ezen keresztül az államháztartás finanszírozásának legolcsóbb, közel nulla költségű forrása.
A jegybankpénz és annak két megjelenési formája a jegybanki betét és a készpénz létrejötte pillanatában az állam tartozását testesíti meg. Azzal a sajátossággal, hogy az állam a jegybankpénz kibocsátás monopóliumát a jegybankra engedményezve, kiugróan olcsó és békeidőben stabilan olcsó finanszírozáshoz jut. Nem elmerülve a pénzteremtés izgalmas világában leszűkítetten ennek az olcsó finanszírozásnak a hasznát nevezik a kamara hasznának, seigniorage-nak. Ez a haszon, ami a jegybank által nyújtott hitel kamata és a kiugróan alacsony, általa teremtett jegybankpénz költsége közötti különbség az MNB eredmény mérlegén keresztül a költségvetés, az állam jövedelme.
8. Amikor ennek a készpénzállománynak egy részét “mozgósítani “ akarják, vagyis az állampapír vásárlást szeretnék előmozdítani, akkor egész egyszerűen egy, az állam számára közel ingyenes, tartós forrást kívánnak lecserélni a közel 5%-os éves költségű MÁP+-ra. Nézzük ezúttal először a költségét. Ha 500 milliárdot sikerül sterilizálni, akkor ez az éves átlagban 25 milliárd kamat kiadási többlet és további kb. 12 milliárd jutalékot emészt fel. Ebből a 37 milliárdból az első években még a készpénz újraelőállítási költségének is csak kisebb részét lehet levonni, ez talán néhány milliárd. Így öt év alatt a lakossági készpénztartás nem különösebben jelentős mérséklése 130-135 milliárd költségvetési kiadás többletet okozna. (Ha sikerült volna elérni a készpénzállomány 500 milliárd forintnyi csökkentését, akkor természetesen arányosan kisebb költége lett volna a 6. pontban elemzett folyamatnak.)
9. A költséget már látni, de a hasznokat még nem. Az egyik haszna a nagyobb biztonság lenne. Ha ugyanis a teljesen likvid formában lévő megtakarítás tartós, nem lehívható , hosszú lejáratú instrumentumban alvadna meg, akkor ez a pénzügyi stabilitást kétségkívül támogatná. De, egyfelől mint fent láttuk, ez a szuper kötvény nem ilyen. Ha vihar van, akkor ha talán nem is olyan gyorsan mint a készpénz, de meglepően gyorsan “mozgósítható”. Másfelől stabil, kiszámítható, nem rögtönző és felelős pénzügyi politika, egyensúlyőrző, az árstabilitást szem előtt tartó növekedési pálya mentén a készpénzállomány természetes módon, a tranzakciós pénzkereslet természetes emelkedésével nő. Vagyis makrogazdasági szinten normális körülmények között a készpénzállomány és annak növekedésének nagy része stabil, különösebb félelemre nincs ok, a pénzügyi megtakarítás stabil része.
10. Feltéve, de nem megengedve, hogy sikerül mérsékelni a készpénzállományt, akkor - hacsak nem végtelen az állam finanszírozási igénye - a háztartások egy részénél (a példánál maradva) 500 milliárd forint pénzügyi befektetés keres új lehetőséget. Az viszont egyáltalán nem biztos, hogy ehhez a 500 milliárdhoz fűződő likviditási preferencia szignifikánsan eltér a készpénzből MÁP+-t vásárlók nagyon likvid, kvázi hosszú lejáratú befektetői igényétől. Az ugyanis nem véletlenül, nem rövid idő alatt alakult ki, hogy a magyar társadalom ilyen mértékben kíván készpénzt és egyéb nagyon likvid eszközöket tartani. Történelmi traumák, hiánygazdaság, inflációs várakozások, kulturális hagyományok, fiatal és nem is túl olcsó pénzügyi közvetítő rendszer, a medián jövedelem alatt ma is magas adóék, a kiterjedt szürke és fekete gazdaság, az adóelkerülés elfogadottsága, az állammal szembeni laza bizalom, a szabályozás (a tranzakciós adó, ami az IMF szerint a legfőbb oka a megugró készpénz állománynak), az elektronikus fizetések fejlettsége, elérhetősége, ára csak néhány elem amelyek valószínűleg mélyen befolyásolják a háztartások magatartását. Ezért egy új termék rövid távon, egymaga aligha írja át a mélyen berögzült magatartás mintákat. Ez még akkor sem következne be, ha ez az új termék a cél szempontjából adekvát lenne. De éppenséggel nem az.
Összegezve: ha sikerült volna a készpénz állományát csökkenteni és nem csupán a növekedési ütemét visszafogni, az egyrészt igen sokba kerülne, a rendszer sérülékenységét alig mérsékelné, ráadásul valószínűsíthetően, a MÁP+- ból kiszoruló megtakarítás némileg csökkenő mértékben, de más, a készpénzhez hasonlóan likvid megtakarítási eszközökben jelennének meg.
11. A készpénzforgalomnak a gazdaság egészében természetesen további igen jelentős költségei is felmerülnek. Itt nyilván az elektronikus csatornákon bonyolított pénzforgalomhoz kell ezeket a költségeket viszonyítani. Ez utóbbi is drága, de nyilván kevésbé, mint a készpénz forgalom költsége. Azonban az az érzésem, hogy a szuperállampapír kapcsán ez az összevetés irreleváns. Az az összeg, amit a hatóságok megálmodtak, hogy átcsatornázzák állampapírba, az nagyrészt a napi forgalmon kívül, a tranzakciókon felül található. Így az ezekhez kapcsolódó forgalmi, őrzés/védelmi, szállítási, pénzkezelési stb. költségek nem vagy alig merülnek fel. Így ez a szempont sem indokolja, hogy nagyon szomorkodjunk a készpénz állampapírba fektetésének felemás sikere miatt.
A készpénz tehát a gazdaságban átlagosan adás-vételek millióit közvetíti - nem kell külön mozgósítani, forog az magától is - miközben az állam olyan tartozását testesíti meg, amely számára a legolcsóbb, közel költségmentes forrás. Mértékét, a készpénz keresletét gazdasági-kulturális-történelmi-szabályozási keretek határozzák meg, trendjében emelkedik és stabil. Ezt az állam számára ingyenes forrást önmagában a kamatgörbe voluntarista átszabásával átcsoportosítani nem lehet, nem feltétlenül szükséges, ugyanakkor feleslegesen drága erőfeszítés.
12. Végül felmerült az a kiváló gondolat is, hogy a MÁP+ költségeinek mérséklése érdekében a forgalmazást kizárólag az államkincstáron keresztül, a bankok mellőzésével kellene lebonyolítani. Ez remek gondolat, ahogy mondani szokták, szégyellem, hogy nem nekem jutott eszembe. De azért ha már, akkor tovább is mennék: megfontolható volna, hogy a bankok helyett az MNB hitelezzen, számlát vezessen stb. Csupán az egyszintű bankrendszert kellene visszaállítani, az sokkal olcsóbban működik. Ez a rendszer már ismert, mérhetetlen történelmi sikereivel, úgy hívják: szocializmus. (Sőt, a világ mai állása szerint akár a központi bank is kiiktatható.) Egyébként jó úton járunk, mert az MNB kötvényprogramja (ami durván más, mint az EKB másodpiaci, ezért az elsődleges piacot nem megzavaró, arányaiban sokkal kisebb üzleti kockázatot vállaló, a bankok likviditását javító és nem tömegesen bóvli kötvényeket felvásárló politikája) közvetlenül hitelez és vállal a feladatától teljesen idegen kereskedelmi banki feladatot, kockázatot.
De vegyük komolyan azt, amit nem lehet! Egyrészt a kincstár mai állapotában képtelen lenne ekkora forgalmat lebonyolítani. Jelentős, meglehetősen költséges infrastrukturális fejlesztést és létszámbővítést igényelne. Valószínűleg még így is olcsóbb lenne. De a jutalékok sincsenek kőbe vésve, nyílt versenyben lehet, hogy kedvezőbb árakat is el lehetne érni. De nem ez ennek a jelenségnek a lényege.
13. Nem az a baj, hogy magas jutalékot kell fizetni. Az eredendő bűn maga a szuperállampapír által reprezentált feltételrendszer. Ez az állampapír - a jegybank ugyancsak abszurd és mélyen téves önfinanszírozási politikájával együtt - alapjaiban borította fel, zilálta szét a többé-kevésbé jól működő állampapírpiacot. A hozamgörbe piactól elszakított, erőltetett és erőszakos leszorítása nem biztosította egy idő után a voluntarista célt: a magyar államadósság kizárólag hazai és ha lehet ezen belül lakossági forrásból való finanszírozását. Ezért egy olyan teljesen piacidegen, piaczavaró, romboló, a piaci egyensúlyi hozam felett kamatozó, tartalmilag rövidlejáratú és likvid eszközt vezettek be - indokolhatatlanul drágán és elsősorban nem a forgalmi jutalék miatt -, ami a hiányzó államadósság-finanszírozási szakadékot hivatott áthidalni.
14. A kedvező hatás, amely nagyjából kimerül abban, hogy a MÁP+ kamatkiadási többlete itthon marad, bizonyára eltörpül a piac- és intézményrombolás mögött. Ha a szuperállampapír nem kannibalizálja a piacot, ha az eredeti szándék szerint 1100 milliárd hagyományos piaci kibocsátásra kerül sor, valódi ötéves lejáratú, tőzsdén jegyzett papírokkal és a hozamgörbe felfelé a realitások irányába tolódik, akkor is a kamatkiadási többlet jelentős része itthon marad a közvetlen lakossági vásárlások és/vagy közvetett úton a befektetési alapok, biztosítók stb. közvetítésével. Emellett ebben az esetben nyilván több nem rezidens befektető is vásárolt volna. Ez ceteris paribus mérsékelte volna a hozamemelkedést, mérsékelve a költségvetés terheit. Emellett ez azt is jelentené, hogy 1-2 milliárd euróval több tartós tőke áramlik az országba, amit ha a devizatartalékok növelésére fordítunk, akkor külső vihar esetén is tökéletesen védve vagyunk. De addig is az így beáramló tőke biztosan 320- 325 Ft/EUR alatt tartotta volna az árfolyamot. Ez nemcsak mérsékelte volna az inflációt, de jelentősen , évi 100 milliárd forintos nagyságrendben csökkentené az állam, a költségvetés devizaadósság utáni kamat kifizetését a külföld felé. Ezzel szemben áll a nem rezidensek állampapír befektetéseire becsült 15-25 milliárd forintnak megfelelő évi, külföld felé történő többletkamat fizetése, vagyis a kettő szaldója egyértelműen pozitív.
15. Persze az is nyilvánvaló, ha a piacon durván torzító beavatkozás történik, akkor az a maga módján reagál arra. Ezért és így került sor a MÁP+ papírok tömeges bevonására a lombardhitelezésbe. Ez nem piaci deviancia, hanem a piacot szétverő, voluntarista politika nem szándékolt mellékhatása (collateral damage). A piac egyszerűen és törvényszerűen arbitrálta a hatóságok által tálcán kínált kockázatmentes lehetőséget. Ha valami, ez tényleg drága a költségvetésnek, az adófizetőnek. De a felelősség ezért kizárólag a szuperállampapír megálmodóit terheli.
A szuperállampapír tündöklése és egy idő után majd bukása arra hívja fel a figyelmet, hogy a fiskális és a monetáris politika szigorú összehangolásának a hiánya, a kölcsönös összefüggések alapos elemzésének a mellőzése, a jó ötletnek tűnő rögtönzések, néhol az alapvető ismeretek kizárása, félreértése nem egyszerűen számszerűsíthető veszteségeket okoz. Ez a veszteség sem mellékes persze, de ennél messze fontosabb a monetáris és a fiskális politika keretrendszerének, nehezen felépített intézményi hátterének erodálása és ennek csak nagyon lassú, hosszas erőfeszítéseket igénylő és drága helyreállítása.
A szerző egyetemi magántanár, az MNB volt elnöke.
Címlapkép: Vladimir Weiss/Bloomberg via Getty Images
