Látszólag gyengül, de valójában erősebb a dollár, mint valaha

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

A leggyakrabban figyelt dollárerő-mutató, a DXY (Dollar Index) 2025. január 13-án érte el az idei éves csúcspontját, és azóta nagyjából 7 százalékot gyengült. Bár a DXY történelmileg jelentős szerepet játszott és széles körben használt benchmark, módszertani felépítése — fix, elavult súlyozás és az euró dominanciája — miatt egyre kevésbé tükrözi a dollár valódi erejét. 

Ezzel szemben a Bank for International Settlements (BIS) és a Federal Reserve által számolt effektív árfolyamindexek (NEER, REER) naprakészen tükrözik az Egyesült Államok külkereskedelmi kapcsolatait. Habár mindhárom effektív árfolyamindex célja ugyanúgy egy súlyozott átlagos árfolyam képzése egy adott valutakosárral szemben, mégis módszertani szempontból jelentős különbségeket fedezhetünk fel.

A dollár 30 éves felértékelődése – attól függ, hogyan mérjük

Az alábbi ábra az 1994. március 31. és napjaink közötti időszakban mutatja a DXY-t, valamint a BIS és a Fed által kalkulált nominális (NEER) és reál (REER) effektív árfolyamokat, 100-as kezdő indexszel normalizálva a könnyebb összehasonlíthatóság érdekében. Bár a DXY és a Fed indexei hosszabb idősorra is elérhetők, a BIS-adatok csak 1994-től kezdődnek – így minden összehasonlítást ettől az időponttól végzünk.

Megjegyzés: Az ábrán szereplő adatsorokat 1994. március 31-ére indexáltuk, azaz minden mutató ezen a napon 100-ról indul, mely lehetővé teszi a különböző árfolyamindexek közvetlen összehasonlítását, függetlenül azok eltérő bázisszintjétől.

A különbségek látványosak: míg a DXY mindössze körülbelül 12 százalékos nominális felértékelődést mutat, addig a BIS és a Fed NEER indexei több mint 50 százalékos erősödést jeleznek ugyanebben az időszakban.

Az ábra alapján azt hihetnénk, hogy a dollárerő már a 2000-es évek elején elérte csúcsát, melytől jelenleg is – habár nem sokkal, de – elmarad. Igen ám, de akkoriban az EUR/USD árfolyama bőven paritás alatt volt, így a DXY – amely egy túlzottan eurócentrikus árfolyamindex – megütötte az elmúlt 30 év csúcsát (egyébként élete csúcsát 1984-ben érte el, 10 évvel a vizsgált időszak kezdőpontja előtt).

A fenti táblázat jól szemlélteti, hogy a három mutató milyen eltérő logika mentén épül fel. Míg a DXY egy fix súlyozású, erősen eurócentrikus index, addig a BIS és a Fed mutatói tényleges külkereskedelmi kapcsolatok alapján kalkulálnak. A legfontosabb különbség a Fed indexének javára szól: ez az egyetlen olyan árfolyamindex, amely figyelembe veszi a szolgáltatáskereskedelmet is. Mivel a szolgáltatások kereslete jellemzően kevésbé árérzékeny, így a Fed indexe finomabban tükrözi az árfolyamhatásokat.

Ez azonban nem jelenti azt, hogy a Fed mutatója minden elemzési célra alkalmasabb lenne.

Ha kifejezetten az árualapú, feldolgozóipari export versenyképessége áll a fókuszban – vagyis olyan ágazatoké, amelyek kifejezetten érzékenyek az árfolyamváltozásokra –, akkor a BIS reálárfolyam-indexe szolgáltat megbízhatóbb iránytűt.

A BIS ugyanis homogénebb, árukereskedelemre fókuszáló súlyozással dolgozik, így a feldolgozóipar versenyképességét ebből a célzottabb szempontból jobban tükrözi.

Rengeteget számít az eltérő súlyozás

Az árfolyamindexek közötti eltérések mögött elsősorban a súlyozási rendszer különbsége áll. A DXY devizakosara évtizedek óta változatlan, túlsúlyozza az eurót (57,6%), miközben olyan fontos kereskedelmi partnerek, mint Kína vagy Mexikó teljesen hiányoznak belőle. Ezzel szemben a BIS és a Fed NEER indexei naprakészek, hiszen a tényleges kereskedelmi forgalmon alapuló súlyokat alkalmazzák, így pontosabb képet adnak a dollár globális pozíciójáról.

A különbségek önmagukért beszélnek. A DXY nem csak túlreprezentálja az eurót, de jelentősen alulsúlyozza például a kanadai dollárt, miközben figyelmen kívül hagyja az amerikai külkereskedelem szempontjából meghatározó feltörekvő gazdaságokat.

A reáleffektív árfolyam, mint valódi versenyképességi mutató

A nominális árfolyam önmagában nem mutatja meg, mennyiben változott az ország külpiaci versenyképessége. Az árfolyam szintje csak az egyik komponens; hasonlóan fontos az is, hogy a hazai árszint hogyan alakult a kereskedelmi partnerekhez képest. Hiszen egy nominális dollárerősödés reálértelemben semleges lehet, ha a belföldi árszint ugyanakkora mértékben emelkedik.

Éppen ezért a gazdasági elemzésekben a reáleffektív árfolyamindex a releváns mutató, ez korrigálja a nominális árfolyamváltozást a relatív árszintkülönbséggel.

• Ha a hazai árak gyorsabban nőnek, mint a külföldiek, akkor a reáleffektív árfolyam emelkedik – azaz reálfelértékelődés következik be. Ugyanakkor ez nem a deviza valós erősödését, hanem a hazai árszint felgyorsulását tükrözi, amely rontja a versenyképességet.
• Ezzel szemben, ha a belföldi infláció mérsékeltebb, mint a külföldi, akkor a reáleffektív árfolyam csökken – azaz reálleértékelődés történik, ami erősíti a külpiaci pozíciókat még akkor is, ha a nominális árfolyam alig változik.

A dollárfelértékelődés dekompozíciója

A dollár (vagy bármelyik deviza) reáleffektív árfolyamának alakulása mögött két alapvető tényező áll:

1. a nomináleffektív árfolyam változása és
2. az inflációs különbség, vagyis az Egyesült Államok és főbb kereskedelmi partnereinek árszintváltozása közötti eltérés.

Az alábbi ábra két panelben mutatja be, hogy e tényezők hogyan járultak hozzá a dollár reálfel- vagy leértékelődéséhez a BIS és a Fed módszertanai szerint. A felső panelen a BIS és a Fed nominális- és reáleffektív árfolyamai láthatók, ugyanazon skálán ábrázolva. A két vonal (NEER és REER közötti különbség) közötti különbség időben az inflációs különbséget, vagyis az árszintkomponenst tükrözi – ennek alakulását külön is nyomon követhetjük az alsó panelen, ahol logaritmikus skálán, nulláról indexálva ábrázoljuk a kumulált inflációs különbséget.

A dollár reálárfolyamának (effektív) alakulására az elmúlt harminc évben eltérő időszakokban más-más tényezők hatottak dominánsan:

• 1994–2002 között: a dollár reálfelértékelődésének elsődleges hajtóereje a nominális felértékelődés volt. Az árszintkülönbség komponens eközben fokozatosan negatívvá vált – vagyis az USA inflációja jellemzően alacsonyabb volt, mint a partnereké. Ez tompította a NEER emelkedésének reálhatását, így a REER mérsékeltebben emelkedett.
• 2003–2011 között: a dollár nominális árfolyama jelentősen gyengült, amit a reálárfolyam is követett. Ugyanakkor az inflációs különbség – az előző időszakhoz képest – mérséklődött: az árszintkomponens enyhén emelkedett, jelezve, hogy az amerikai infláció valamelyest megközelítette a kereskedelmi partnerekét. Ez a változás némileg tompította a nominális leértékelődés reálhatását, de a hatás továbbra is marginális maradt: a REER és NEER mozgása ebben az időszakban is nagyrészt párhuzamosan alakult.
• 2012–2019 között: a dollár nominálisan látványosan felértékelődött, különösen 2014–2017 között. Ezzel szemben az inflációs különbség továbbra is az USA javára alakult, azaz az árszint lassabban nőtt, mint a partnereké. Ez a negatív árszintkomponens lefelé húzta a REER-t, mérsékelve a nominális erősödés reálhatását.
• 2021-től napjainkig: a pandémiát követően az infláció az Egyesült Államokban jelentősen megugrott, ugyanakkor a legtöbb kereskedelmi partnerhez képest mérsékeltebb maradt. Ennek eredményeképp az árszintkomponens értéke enyhén felfelé mozdult, de továbbra is mélyen negatív tartományban maradt. Ez azt jelenti, hogy az inflációs különbség továbbra is csökkentette a dollár reálfelértékelődésének mértékét, azaz tompította a NEER emelkedésének reálhatását – még ha kisebb mértékben is, mint a korábbi években.

„Mar-a-what”?

Bár a DXY-index alapján úgy tűnhet, hogy a dollár ereje jóval elmarad korábbi csúcsaitól, a valóság ennél árnyaltabb. A BIS és a Fed által kalkulált nominális és reáleffektív árfolyamindexek egyaránt 30 éves csúcs közelében járnak – vagyis, ha az USA főbb kereskedelmi partnereihez viszonyítva nézzük, a dollár vásárlóereje történelmi magaslatokon van.

Ez a gazdaságtörténeti kontextus különösen fontossá teszi a kérdést: vajon hogyan lehet ebből az erős dollárpozícióból érdemi gyengülést elérni?

A nagy kérdés nem az, hogy lehet-e gyengíteni a dollárt, hanem az, hogy hogyan lehet úgy, hogy közben ne sérüljön az amerikai pénzügyi rendszer globális hegemóniája és a dollár tartalékvaluta szerepe.

Stephen Miran, a Trump-adminisztráció alatt a Fehér Ház Gazdasági Tanácsadó Testületének (Council of Economic Advisers) vezetője, 2024 novemberében publikálta azt a sokat idézett tanulmányát, amelyben egy „Mar-a-Lago Accord” nevű kereskedelem- és devizapolitikai fordulat vízióját vázolta fel. A javaslat célja a globális kereskedelmi rendszer átalakítása és a dollár erejének kordában tartása volt – természetesen úgy, hogy közben az amerikai tartalékvaluta-szerep sértetlen marad.

Az elemzés jelentős visszhangot váltott ki a szakmai közösségben, sokan egy új Plaza Accord előszobájának tekintették. Csakhogy 2025. március 24-én, egy Bloomberg-interjúban Miran már „Mar-a-what?” kérdéssel reagált a felvetésre, mintha megfeledkezett volna a saját tanulmányáról. Ahelyett, hogy érdemben kiállt volna mellette, a dokumentumot csupán „opciók katalógusának” nevezte.

Hogy Miran valóban elvetette-e az egész Mar-a-Lago Accord ötletét, vagy csupán kommunikációs kényszerből hátrált ki, egyelőre nem tudni. Az viszont biztos, hogy a következő hónapokban kiderül, mennyire gondolja komolyan Washington a dollár tudatos gyengítését.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ