Mi értelme van részvénybefektetőként a kötvénypiaccal is foglalkozni?
A részvénypiacokon az egyik legfontosabb feltétel, hogy sikeresen tudjunk befektetni az, hogy tudjuk, hogy éppen hol vagyunk a részvénypiaci ciklusban és, hogy a gyorsan változó reálgazdaság fényében mik lehetnek azok az eszközosztályok, amelyek éppen vesztesek, vagy nyertesek lehetnek.
A reálgazdasági adatokkal azonban sokszor az a probléma, hogy zajosak, a különböző adatok ellentmondanak egymásnak és nem mindig könnyű belőlük olyan koherens történetet kreálni, amire egy épkézláb befektetést fel lehetne fűzni.
Viszont jó hír, hogy ezt nem is kell feltétlenül megtennünk, mert ha odafigyelünk a részvénypiacon kívül a kötvénypiacra is, akkor az megteszi helyettünk a gazdasági adatok aggregálását. Ezért, ha jól ismerjük a kötvénypiac és ezen belül a rövid és hosszú hozamok viselkedését, valamint a hozamgörbe alakulásának jelzéseit, akkor egy aggregált képet kapunk a gazdaságról és a jövőben várt trendekről. Ezek pedig historikusan erős figyelmeztetést tudnak arról küldeni, hogy melyik eszközosztályban érdemes bátornak lenni és melyikkel kell óvatosan bánni.
Ebben a cikkben bemutatjuk, hogyan milyen kapcsolatban vannak a rövid és hosszú hozamok, valamint a hozamgörbe a reálgazdasággal, és ezek alakulása milyen jelzéseket tud küldeni a részvénypiacoknak és más fontos eszközosztályoknak (arany, árupiac, dollár).
Mi az a hozamgörbe és hogyan működik?
A hozamgörbe azt mutatja, hogy az egyes lejáratokon, hogyan alakulnak a hozamok. A hozamgörbe meredeksége jellemzően pozitív (a rövidebb lejáratú kötvények hozama alacsonyabb, mint a hosszú kötvényekké), azonban vannak időszakok mikor teljesen lapos, vagy akár negatív meredekségű a hozamgörbe (hamarosan erre is részletesebben kitérünk).
A hozamgörbe alakját alapvetően két tényező alakítja:
1. A monetáris politika közvetlenül a hozamgörbe rövidebb pontjaira tud hatással lenni a kamatpolitika, a likviditási trendek alakításán keresztül.
2. A hozamgörbe végén (a hosszú hozamokat) pedig alapvetően a gazdaság hosszabb távú növekedési és inflációs kilátásai határozzak meg.
A hozamgörbe középső pontjain pedig a kettő keveredik egymással. Fontos még megjegyezni azt is, hogy a kötvényvásárlási programok (Quantitative Easing) a hozamgörbe hosszú végére is hatnak, azonban arra nem képesek hatni, hogy a hozamgörbe alakja hogyan változik egy adott gazdasági eseményre. Szerencsére nekünk az utóbbi a fontosabb, ha a hozamgörbe viselkedéséből akarunk más eszközosztályokra következtetést levonni.
Nekünk azonban az igazán fontos az, hogy a hozamgörbe meredeksége hogyan változik. Ezt pedig úgy kapjuk meg, ha egy ábrára tesszük azt, hogy időben hogyan változik a hozamgörbe. Ehhez jellemzően a 10 és a 2 éves kötvényhozam különbségének időbeli alakulását szokták figyelni. Ha két időpont között a lenti grafikon emelkedik, akkor a hozamgörbe meredeksége nő, ha pedig csökken, akkor a meredeksége is csökken. Itt fontos megjegyezni, hogy nem a hozamgörbe aktuális meredeksége számít, hanem az, hogy két időpont között hogyan változott.
Már csak egy fontos dolgot kell megérteni, és rá is térünk a lényegre
A hozamgörbe változásán túl nekünk az is fontos, hogy a változás a 2 és 10 éves hozamok milyen irányú elmozdulásának hatására következett be.
Gondoljunk csak bele, hogy például a hozamgörbe meredekségének emelkedése többféleképpen is bekövetkezhet:
- A 2 éves hozam kevésbé emelkedik, mint a 10 éves hozam.
- A 2 éves hozam jobban csökken, mint a 10 éves hozam.
Ez alapján pedig rögtön egy kétdimenziós értelmezést kapunk:
- Hogyan változott a hozamgörbe meredeksége, és
- A 2 éves és a 10 éves emelkedett, vagy csökkent
Mi kérünk elnézést a sok definícióért, de még egy utolsóval elő kell állnunk ahhoz, hogy a későbbi piaci szóhasználatot megérthessük. Ez pedig az, hogy a kötvény árfolyama és a hozamok alakulása között negatív a kapcsolat. Azaz, ha esnek a hozamok a kötvény árfolyama emelkedik, ha pedig emelkednek a hozamok, akkor esnek a kötvényárfolyamok.
Gondoljunk a fentiekre úgy, hogy a kötvény fix kupont fizet, meghatározott időn keresztül és a lejáratkor visszakapjuk a kezdeti befektetésünket. Ha ennek a jövőbeli pénzáramlásnak a mostani értékét akarjuk megkapni, akkor ehhez egy úgynevezett diszkontkamatlábat kell használni, ami az adott lejáratú kötvény aktuálisan fennálló hozama lesz. Minél magasabb ez a hozam, annál kevesebb lesz az adott kötvény jövőbeli pénzáramlásainak a jelenértéke.
Ha kell újraolvasom többször az előzőeket, de haladjunk már. Miért volt fontos ez?
Ne is húzzuk az időt, íme a lényeg. A hozamgörbe és a 2 és 10 éves hozamok alapján négyféle állapot lehet:
Bull steepener: A rövid hozamok gyorsabban esnek, mint a hosszú hozamok. Olyankor történik, ha a jegybank gyorsan csökkenti a kamatokat, vagy a befektetők a rövid kötvények biztonsága felé szaladnak.
Bull flattener: A hosszú hozamok gyorsabban esnek, mint a rövidek. Az inflációs várakozások csökkenése, vagy a kamatemelési ciklus vége lehet az okozója, de a recessziós félelmek erősödése is.
Bear steepener: A hosszú hozamok gyorsabban emelkednek, mint a rövid hozamok. Magasabb hosszú távú inflációs, vagy növekedési várakozások miatt történhet, ami miatt később szigorúbb monetáris politika jöhet.
Bear flattener: A rövid hozamok gyorsabban emelkednek, mint a hosszú hozamok. Az a monetáris szigorítás kezdeti szakaszában szokott történni, amikor az infláció, vagy a növekedés átlag feletti.
(Sajnos a fentieknek nincs értelmes magyar szóhasználata, a hazai szakzsargonban is az angol megfelelőjét használják. Őszintén szólva, miután a chatGPT és a google translate is konszenzusra jutott abban, hogy a bull steepener az bikamerevítő, inkább én is maradtam az angol szóhasználatnál.)
Rendezzük gyorsan táblázatba ezeket és érthetőbb lesz:
A fenti táblázatból jól látszik, hogy ha követjük a 2-10 éves kötvények alakulását és a hozamgörbe viselkedését, akkor elég jó képünk lesz arról, hogy mi történik a világban.
Nézzünk egy valóságos példát, az elnökválasztási vita hetét!
Ez azért is jó példa, mert azon a héten kevés fontos adat jött, így tisztán a vita hatását láthatjuk.
Az elnökválasztás hetén a 2 éves hozamok nem változtak, a 10 éves hozamok 20 bázisponttal emelkedtek, ezáltal a hozamgörbe meredeksége is 20 bázisponttal meredekebb lett. A táblázatból látszik, hogy: bear steepener történt. Ez pedig azt jelenti, hogy a kötvénypiac egy olyan szcenáriót kezdett el árazni, amiben a hosszú távú inflációs és/vagy növekedési kilátások magasabbak.
Mi ennek a magyarázata?
A vitát a felmérések alapján Trump elnökjelölt nyerte és ezalapján érdemben nőttek a győzelmi esélyei. Amit Trump programjáról tudni lehet, hogy korlátozná a bevándorlást (infláció nő), a Fed függetlenségének csökkentésével elérné a kamatcsökkentést (infláció nő), védővámokat vetne ki (infláció nő) és költekezne (infláció és növekedés is nő). Ha ez bekövetkezik, akkor a Fed nem tud kamatot csökkenteni, de a várt infláció emelkedése miatt a hosszú hozamok emelkednek, azaz bear steepener.
A valóságban az elnökválasztási vita után rögtön végiggondolni, hogy mi is a Trump elnökjelölt programja elég nehéz, meg nem is lehet mindenre feltétlenül emlékezni. Pedig éppen ilyenkor fontos lenne. És pontosan itt jön be, ha ismerjük a kötvénypiacok viselkedését. Ahelyett, hogy elkezdenénk felsorolni magunkban, mi is lesz Trump alatt, rápillantunk a kötvénypiacra, értelmezzük, amit látunk és rögtön képet kapunk arról, hogy a világ legfontosabb piaca, hogyan látja az elnökválasztási vitát. Ezt pedig használhatjuk arra, hogy befektetési lehetőségeket keressünk egyéb eszközosztályokban.
Bull, bear, flattener, steepener... Hogy lesz ebből befektetés?
A lenti táblázatból látható, hogy a hozamgörbe változásaira milyen eszközosztályok, hogyan reagálhatnak.
Nézzünk egy konkrét példát ismét. 2024 első három hónapjában a 2 éves kötvény hozama 33 bázisponttal, a 10 évesé 46 bázisponttal emelkedett, ezáltal a hozamgörbe 13 bázisponttal került feljebb: bear steepening + a növekedés erős. Ilyen helyzetben mi teljesít jól?
A táblázat szerint a ciklikus részvények, az árupiaci termékek és kissé a dollár. Ezalatt az olaj 18,3%-kal emelkedett, a réz 2,55%-kal került feljebb (és egy héttel később, még 5%-kal). Eközben a Nasdaq 100 nagyjából 6,4%-kal emelkedett, viszont az S&P 500-on belül az alapanyagszektor 9%-kal, az ipari szektor pedig közel 11%-kal. Az egyetlen kivétel az arany, ami csodálatos emelkedést produkált, pedig a "modell" szerint nem kellett volna különösebben jól teljesítenie. Az eltérést a kínai jegybank aranyvásárlásai okozták, amely külső tényezőnek tekinthető, nem pedig a megközelítés ellentmondásának.
Mi következik ebből?
Jelenleg azt látjuk, hogy az amerikai növekedés lassul (kiskereskedelmi adatok, ISM szolgáltatószektor a konszenzushoz képest rosszabbak), a 10 éves hozamok elkezdtek jönni lefelé, de a Fed még nem csökkentene kamatot.
A táblázat szerint ez bull flattener + alacsonyabb növekedés. Egy ilyen helyzetben a részvénypiac még rendben van egy ideig, de csodákat már nem kell várni. A nemesfémek nagyon jól teljesíthetnek, az árupiac már kevésbé, a dollár gyengülhet.
Még eggyel tovább haladva a gondolatban: ha a gazdaság romlása miatt a Fed elkezdi a kamatcsökkentést, akkor bull flattener-ből, átmegyünk bull steepener-be, ami alacsony növekedéssel párosulva egy rossz kombináció. Ilyen helyzetben a ciklikus részvények nagyon rosszul teljesítenek és az árupiacnak is kedvezőtlen és összességében a részvénypiac is sérülékenyebb.
A fentiek alapján a kötvénypiac azt mondja most, hogy még lehet erő a részvénypiacban, de legalábbis érdemi esésre nem most kell játszani. Amikor viszont a Fed elkezdi a kamatcsökkentést (bull steepener + romló növekedés), akkor kell nagyon óvatosnak lenni, elsősorban a ciklikus részvényekkel.
Végül pedig a fenti modell egy nagyon fontos veszélyre is figyelmeztet. Lassuló gazdasági növekedés mellett a részvénypiacok számára a bear steepener a legveszélyesebb. Azaz, amikor a hosszú hozamok jobban emelkednek, mint a rövidek. Ez akkor következhetne be, ha újabb, erős inflációs sokk jönne, vagy olyan mértékben felborulna az amerikai költségvetés, hogy a befektetők egy sokkal magasabb kockázati prémium mellett lennének hajlandóak finanszírozni az amerikai gazdaságot. Ez egy ilyen helyzetben, akár komolyabb és tartósabb esés következhetne be. Ezen a ponton ez nem alappálya, azonban a fenti modell arra is jó, hogy könnyebben képzeljünk el vele kockázati pályákat, ami segíthet válságállóbb portfóliókat létrehozni.
Mi a megközelítés korlátai?
Természetesen, ahogy minden más megközelítés, ez sem hibák nélküli. Üzleti ciklusok, pénzügyi válságok, árfolyamválságok és egyéb a gazdaság természetéből adódó sokkok esetén kiválóan működik (még az orosz-ukrán háború kitörése után is). Két esetben azonban nem javasolt a használata:
- Ha a monetáris politika kontrolálja a teljes hozamgörbét, például kamatplafonnal, kötvényvásárlási programmal, vagy egyéb eszközökkel (pl. Japán, vagy az USA a 2. világháború után).
- Olyan óriási pánik esetén, amikor még a kötvénypiac is "szétesik". Ilyen időszak volt 2020. márciusa, amikor egy hét leforgása alatt 150 bázispontot esett, majd emelkedett az amerikai 10 éves kötvény hozama. De az is tény, hogy szerencsére az ilyen időszakok nagyon, nagyon ritkák.
Címlapkép forrása: Getty Images
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ
