A pénzügyi piacok 1970-es években megkezdődött liberalizációja és nemzetközi integrációja jelentősen javította a tőke országok közti allokációjának hatékonyságát, ugyanakkor sérülékenyebbé is tette a gazdaságokat a külső finanszírozási válságokkal szemben (bizonyítékokért lásd ezt vagy ezt a tanulmányt), amelyek során hirtelen megáll a külföldi tőke beáramlása. A nemzetközi szakirodalom „sudden stop”-ként utal ezekre a válságeseményekre. Fejlődő országok történései kapcsán keltettek először számottevő szakmai érdeklődést a külső finanszírozási válságok: elég, ha a mexikói „tequila-válságra” (1994), Argentína külső adósságválságára (1995), az ázsiai (1997) vagy az orosz (1998) pénzügyi válságra gondolunk. A globális pénzügyi válság (2008) és a koronavírus-válság (2020) azonban világossá tették, hogy a fejlett gazdaságoknak is szembe kell nézniük a problémával.
Számos tanulmány közöl bizonyítékokat a külső finanszírozási válságok makrogazdasági teljesítményt hátráltató hatásairól (lásd például ezt vagy ezt.), arról azonban keveset tudunk, hogy mely nemzetgazdasági ágazatok felelősek leginkább a bruttó hazai termék (GDP) visszaeséséért vagy növekedésének lassulásáért (Itt található egy kivételnek tekinthető tanulmány, amely ágazati szinten vizsgálja a gazdaságok alkalmazkodási folyamatait a folyó fizetési mérleg egyenlegének előjelváltásai idején.)
Azonosíthatók-e olyan ágazatok, amelyeket különösen súlyosan érintenek a külső finanszírozási válságok? Találhatók-e olyanok, amelyek viszonylag ellenállóak velük szemben, sőt, akár segíthetik is a gazdaság kilábalását a válságot követő recesszióból? Ha igen, melyek ezek? Ezekhez hasonló kérdéseket vizsgáltunk a közelmúltban megjelent tanulmányunkban azzal a reménnyel, hogy fontos szempontokkal tudunk hozzájárulni az iparpolitikai diskurzusokhoz.
Mikor és hol történtek külső finanszírozási válságok?
Elemzésünk első lépéseként külső finanszírozási válságokat azonosítottunk statisztikai módszerekkel. Azokat a negyedéveket tekintettük válságidőszakoknak egy adott országon belül, amelyekben kiugró volt a bruttó tőkebeáramlás visszaesése az előző 5 év tendenciáihoz képest, és ez egybeesett a GDP csökkenésével vagy növekedésének jelentős lassulásával. Azért volt szükség az utóbbi kritériumra is, mert a gazdaság külföldi tőke iránti keresletének visszaesése vagy a multinacionális vállalatok nagyobb külföldi működőtőke-beruházásai és portfólió-átrendezései is előidézhetik a bruttó tőkebeáramlás hirtelen visszaesését, különösen kis nyitott gazdaságokban, ezek azonban nem külső finanszírozási válságok. Ha szisztematikusan menekül a külföldi tőke egy gazdaságból, miközben annak szereplői igényelnék, akkor a makrogazdaság teljesítményében is meg kell, hogy látszódjon ennek a nyoma.
A következő ábrán látható a detektált és a végső mintánkban szereplő külső finanszírozási válságok földrajzi és időbeli eloszlása. Fontos, hogy csak az a 67 azonosított válságesemény kerülhetett be a végső mintánkba, amelyek környékén rendelkezésünkre álltak negyedéves adatok az általunk vizsgált ágazatok bruttó hozzáadott értékeiről reálértéken, vagyis változatlan árakon. Ez jelentősen korlátozta az elemezhető események körét. Több eseményt tarthattunk volna meg éves adatok használata esetén, az ágazati dinamika külső finanszírozási válságok idején megfigyelhető finomságai azonban csak negyedéves frekvencián bontakoznak ki.
A 67 válságepizódból 37 a globális pénzügyi válság környékéről származik, ami felveti azt a kérdést, hogy nem pusztán a pénzügyi válság ágazati szintű hatásait mértük-e ki a mintánkból. Az alkalmazott ökonometriai módszertanunk azonban lehetővé tette a pénzügyi válsághoz hasonló globális sokkok hatásainak kiszűrését az ágazati hozzáadott értékek válságesemények környékén bekövetkező változásaiból, amelyek egyformán érintettek minden országot egy adott negyedévben.
A tanulmányban megmutattuk, hogy nem különböznek szignifikánsan a globális pénzügyi válsághoz köthető külső finanszírozási válságok a többitől ezen globális sokkok hatásainak kiszűrését követően. A 2001-2002-es recesszió, valamint az ázsiai és az orosz pénzügyi válságok (1997-1998) környékén is koncentrálódik néhány válságesemény. Az ágazati reál hozzáadott érték adatok elérhetősége miatt erősen dominálják az európai epizódok a mintánkat, ezek azonban meglehetősen heterogének: találhatók köztük az eurózónán belüli és azon kívüli epizódok, fejlett EU-tagállamokban (pl. Németország, Franciaország) és közepes jövedelmű, EU-n kívüli országokban (pl. Oroszország, Törökország) bekövetkezett epizódok is.
Mely ágazatok teljesítményét vetik vissza leginkább?
Minden válságesemény köré felmértünk egy 21 negyedév hosszúságú eseményablakot, amelynek első 10 negyedéve a válság előtti időszak, a következő néhány negyedév a válság periódusa, végül a válságot követő néhány negyedévvel zárul az időablak. A válság kezdetének negyedévét 0-val jelöltük. 10+1 különböző ágazat bruttó hozzáadott értékeinek reálnövekedési rátáit tudtuk kiszámítani minden eseményablak mindegyik negyedévére, ahol a +1 ágazat a feldolgozóipar, az ugyanis része a tágabban értelmezett ipari szektornak is. A növekedési rátákat kiátlagoltuk az epizódok között minden eseményidőszakra, így ábrázolni tudtuk, milyen dinamikát követ az egyes ágazatok növekedése egy tipikus külső finanszírozási válság környékén. Elvégeztük a számításokat két makrováltozóra, a GDP-re és a reálárfolyamra, valamint egy-egy tágan értelmezett „kereskedett” (traded) és „nem kereskedett” (nontraded) szektorra is. Előbbi a mezőgazdaságból és az iparból, tehát a tipikusan árutermelő ágazatokból áll össze, amelyek kibocsátása külkereskedelmi forgalomba bocsátható. Utóbbi az építőipar és a szolgáltató ágazatok együttese, amelyek kibocsátása nehezebben vagy egyáltalán nem forgalmazható a külpiacokon.
Látható, hogy az építőipar teljesítménye esik vissza leginkább egy tipikus külső finanszírozási válság folyamán.
A szolgáltató ágazatok közül jelentős még az üzleti és a pénzügyi szolgáltatások visszaesése, egyébként viszont az ipar – különösen a feldolgozóipar – növekedésének lassulása szembetűnő a többi szolgáltató szektorhoz képest. A közszolgáltatások és az ingatlanszektor növekedését ugyanakkor nem érinti látványosan a válság. Általánosságban inkább a kereskedett szektor felelős a GDP-növekedés rövid távú bezuhanásáért, mint a nem kereskedett szektor, de mindkét tág ágazat visszaesése jelentős. A hazai fizetőeszköz élesen leértékelődik, ahogy menekül a külföldi tőke az országból.
Ökonometriai becsléseket is végeztünk a külső finanszírozási válságok által okozott ágazati szintű károk számszerűsítésére, amelyek lehetőséget adtak az egyes országokat azonosan érintő globális sokkokból, valamint az ágazati trendnövekedési ráták országspecifikus eltéréseiből fakadó hatások kiszűrésére az ágazati növekedési ráták válságesemények idején bekövetkező változásaiból. A reál bruttó hozzáadott értékek és a két makrováltozó negyedéves növekedési rátáiban bekövetkező változások külső finanszírozási válsággal összefüggő részeit közli a fenti ábra ágazatonként, illetve makrováltozónként egy átlagos, válság alatti negyedévre vonatkozóan. A legsérülékenyebbtől a legkevésbé sérülékenyig soroltuk fel az ágazatokat (Az ágazatok közti különbségek nem feltétlenül statisztikai hibahatáron kívüliek.) Az eredmények alapvetően megerősítik az ábra alapján nyert vizuális intuíciókat.
Az eseményablak vége felé, tehát a válságot követő negyedévekben határozott visszapattanás látható az ipar – és különösen a feldolgozóipar – növekedésében az előző ábrán.
Akár meg is haladhatja a válságot követő növekedési ütem a válság előttit, az ökonometriai becsléseink szerint azonban statisztikai hibahatáron belüli a válság pozitív hatása az említett ágazatok válság utáni növekedési rátáira. Ezzel együtt is arra utalnak az eredmények, hogy az ipar és ebből adódóan a kereskedett szektor lehet a válságot követő kilábalás húzóágazata. Csupán három ágazat válság utáni átlagos növekedési rátája alacsonyabb statisztikai értelemben szignifikánsan annál, amennyi a válság bekövetkezése nélkül lenne: ezek a pénzügyi szektor, az üzleti szolgáltatások, valamint a kereskedelmi és vendéglátó szektor. Ezek felelősek a teljes nem kereskedett ágazat elhúzódó lassulásért, ami az előző ábrán is szembetűnő. A következő ábra az előzőhöz hasonlóan értelmezhető, de egy átlagos, válságot követő negyedévre vonatkozóan.
A tanulmányban mutatunk némi bizonyítékot arra vonatkozóan, hogy a hazai fizetőeszköz leértékelődése magyarázhatja legalább részben a kereskedett és a nem kereskedett ágazatok eltérő alkalmazkodását. A kereskedett termékeket gyártó ipari ágazatok exportteljesítménye profitálhat a külső finanszírozási válságokkal együtt járó reálleértékelődésből, míg a nem kereskedett ágazatok erre vonatkozó lehetőségei korlátozottabbak. Eredményeink szerint statisztikai hibahatáron belüli a reálleértékelődés pozitív hatása az ipar válságot követő növekedésére, azonban szignifikánsan erősebb reálleértékelődést vált ki a válság alatt az ipar gyengébb válság előtti teljesítménye. Ez segítheti az ipari növekedés gyors visszatérését a szokásos üteméhez. A nem kereskedett ágazatok közül az építőipar, a pénzügyi szolgáltatások, a kereskedelem és a vendéglátás, valamint az üzleti szolgáltatások növekedése ugyanakkor szignifikánsan negatív összefüggésben áll a válság folyamán bekövetkező reálleértékelődéssel.
Az eredményeink rámutatnak az iparpolitikai vitákban felbukkanó újraiparosítási elképzelések kétélűségére a külső finanszírozási válságokkal szembeni reziliencia nézőpontjából. Az ipari ágazatok lehetnek a válságból való kilábalás motorjai, a külső finanszírozástól való erősebb függőségük azonban sérülékenyebbé is teszi őket vele szemben rövid távon. Az olyan gyors növekedésű ágazatok, mint az infokommunikációs szektor fejlesztése ugyanakkor kedvező lehet a külső finanszírozási válságokkal szembeni ellenálló-képesség javítása szempontjából is, az ugyanis elhanyagolható károkkal vészeli át ezeket a válságeseményeket a többi piaci ágazathoz képest. A hazai fizetőeszköz reálleértékelődésével kapcsolatos eredményeink pedig arra utalnak, hogy nem egyértelmű és viszonylag kicsi a rugalmas árfolyam-alkalmazkodás előnye a külső finanszírozási válságokkal szembeni ellenálló-képesség javítása szempontjából. A gazdaságpolitika által implementált árfolyamrezsimről való döntés azonban összetettebb, amelynek során további szempontokat is mérlegelni kell.
A bemutatott kutatás a Nemzeti Kutatási, Fejlesztési és Innovációs Hivatal – NKFIH K-143420 azonosító számú K-22 „OTKA" Kutatási témapályázat támogatásával valósult meg.
Kónya István a Budapesti Corvinus Egyetem egyetemi tanára, a HUN-REN Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Közgazdaságtudományi Intézetének tudományos tanácsadója;
Váry Miklós a Budapesti Corvinus Egyetem egyetemi adjunktusa, tudományos munkatárs, a HUN-REN Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Közgazdaságtudományi Intézetének tudományos munkatársa.
A cikk a szerzők véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.
Címlapkép forrása: Getty Images
