Mi a reálkamat és hogyan alakult az elmúlt években?
A reálkamat a nominális kamat azon része, amelyet nem visz el az infláció. Kiszámítása kézenfekvőnek tűnik, csupán ki kell vonni az inflációt a névleges kamatból. Erre ez egyik megoldás az, hogy az éppen aktuálisan a piacon elérhető egyéves kamatból kivonjuk a legutóbbi inflációs adatot. Ezzel a mutatóval foglalkoznak a témában ez elmúlt hónapokban megjelent szakmai cikkek, kevés örvendetes kivételtől eltekintve. Mi a baj ezzel a reálkamattal? Ez a mutató a jövőben megfizetendő nominális kamatokat hasonlítja össze a múltban megfigyelt tényinflációval. Ez a fentebb definiált reálkamat fogalomnak nem felel meg, különösen akkor, amikor az inflációban nagy változások figyelhetők meg, ahogy ez Magyarországon történt az elmúlt években. A helyes reálkamat mutató az aktuális nominális kamatból az ugyanarra az időszakra vonatkozó inflációs várakozásokat vonja ki. Ezt nevezzük előretekintő reálkamatnak. Valójában csak az előretekintő reálkamatnak van hatása a gazdasági folyamatokra, hiszen mind a háztartások, mind a vállalatok a beruházási és megtakarítási döntéseik során a jövőben megfizetendő/befolyó kamatot a jövedelmeik jövőben várható változásával vetik össze. Hiteles monetáris politika esetén a gazdaság szereplőinek inflációs várakozásai megegyeznek a jegybank inflációs előrejelzésével.
Miért fontos ez?
Ahogyan az 1. ábrán láthatjuk, a magyar reálkamat elmúlt években megfigyelhető alakulásáról az előretekintő és a visszatekintő mutató egészen más képet mutat. A visszatekintő reálkamat 2022 év egészében mélyen negatív és csak 2023 szeptemberében vált pozitív tartományba. Az előretekintő reálkamat ezzel szemben már 2022 közepén pozitív értéket vesz fel, 2023 elejéig elképesztő 12 százalékon tetőzik, azóta folyamatosan csökken. Azaz a visszatekintő reálkamat azt a téves diagnózist sugallja, mintha a reálkamat még inkább stimulálta volna a 2023-as növekedést, holott a valóság az, hogy már 2022 óta óriási teherként nehezedik a magyar gazdaságra.
Hogyan alakulhatott ki ilyen magas reálkamat?
A 2022-es energiaársokk az egész világgazdaságot megrengette. Magyarország az energiahordozók nagy részét importálja, így a cserearányromlás nálunk volt ez egyik legnagyobb az EU-ban. Rövid távon ez a külkereskedelmi mérleg jelentős romlásához vezetett, ami a havi adatokban gyorsan meg is mutatkozott. A megbomlott külpiaci egyensúlyt kétféle reakció állítja helyre. Egyrészt az emelkedő importárak miatt csökken irántuk a kereslet, azaz csökken a behozatal. Másrészt a deviza gyengülése stimulálja az exportot, ami szintén a kereskedelmi egyenleg korrekciójához vezet. Ezek piacgazdaságban automatizmusok, a gazdaságpolitika csak abban van döntési helyzetben, hogy mennyire engedi, hogy a hazai deviza leértékelődése tompítsa a kereslet csökkenését. Az MNB 2022 októberében 500 bázispontos rendkívüli kamatemeléssel egyértelműen az árfolyamgyengülés megállítása mellett döntött. Ezt saját kommunikációja sem az inflációs folyamatokkal indokolta, hiszen a szigorítási ciklus lezárását két héttel korábban deklarálta, az októberi közlemény pedig kifejezetten a pénzpiacok stabilizálásával magyarázta az 500 bázispontos szigorítást. Természetesen az ezalatt a két hét alatt bekövetkezett 6,5 százalékos árfolyamgyengülés önmagában inflációt növelő hatással lett volna, ezért lehet, hogy ebből a szempontból is indokolt lett volna valamekkora további szigorítás, de egy lezárt kamatemelési ciklus újranyitását más jegybankok jóval nagyobb óvatossággal, fokozatossággal és körültekintéssel szokták megtenni. Azzal, hogy az MNB kifejezetten az árfolyam elmozdulására reagált de facto az inflációs cél mellé az árfolyamot is behozta monetáris horgonyként. Az indirekt árfolyamcél elérése pedig inflációs és reálgazdasági szempontból indokolatlanul magas kamatkörnyezetet eredményezett. Ez azért is különös, mert a kormány és az MNB évekkel ezelőtt megszűntette a makrostabilitást veszélyeztetőnyitott árfolyampozíciókat, így nem világos, hogy miért volt szükség erre a drámai váltásra.
Az árfolyamcél jelentős költségeket jelent a magyar gazdaság számára
A közgazdaságtannak ötven éves alaptétele, hogy egy ország a 1) szabad tőkeáramlás, 2) önálló monetáris politika és 3) fix árfolyamrendszer hármasságából csak kettőt választhat. A nemzetközi pénzügyi rendszerbe való beágyazottságunk miatt az 1) mindenképpen teljesül, így minél nagyobb kontrollt kívánunk gyakorolni az árfolyam felett, annál jobban fel kell adni az önálló monetáris politikát. A mi esetünkben ez azt jelenti, hogy az elmúlt évek kamatpolitikája távol lehetett az optimálistól.
Az MNB ahelyett, hogy irányítaná a piaci várakozásokat és ezen keresztül uralná a pénz-, tőke- és hitelpiaci környezetet, a piaci folyamatok lekövetésére kényszerül, részben átadva az irányítást a befektetői hangulat kiszámíthatatlan váltakozásainak.
Ezt jól példázza a legutóbbi kamatdöntés is, hiszen egy újabb árfolyamvolatilitás elég volt ahhoz, hogy a jegybank visszakozzon a kamatcsökkentés ütemének fokozásától, amire két héttel korábban tett utalásokat.
A 2023-as évet sújtó extrém reálkamat elsősorban a belgazdaságot húzta vissza. Noha gazdasági visszaesés során a háztartások jellemzően leépítik a megtakarításaikat, ezzel simítva a fogyasztási pályájukat, 2023-ban csökkenő reáljövedelmek mellett is növelték megtakarítási rátájukat, hiszen drámaian megnőtt a megtakarításokon realizálható reálkamat és elérhetetlenül drágává vált bármilyen célú hitel felvétele (lásd 2. ábra).
A pusztítóan magas reálkamat a vállalatok hitelkeresletét is erőteljesen visszafogta, hiszen ezt meghaladó megtérüléssel kecsegtető beruházási projektek csak nagyon kivételes esetekben képzelhetők el. A kamatkörnyezet arra ösztönözte a vállalatokat, hogy saját forrásaikat is inkább banki betétben tartsák reáleszközökbe történő beruházás helyett. A szigorú monetáris kondíciók áttételesen is csökkentették a vállalatok hitelkeresletét azzal, hogy a háztartások fogyasztását visszafogták.
A monetáris sokk az államháztartást is nehéz helyzetbe hozta. Egyrészt az 500 bázispontos kamatemelés önmagában 300-500 Mrd forinttal rontotta a 2023-as költségvetés egyenlegét csupán a kamatkiadások emelkedése miatt (hasonló nagyságrendű veszteséget okozott a jegybak mérlegében, ami idővel szintén költségvetési teherként jelentkezhet). Másrészt a belső kereslet túlzott mértékű zsugorodása további jelentős indirektadó-bevétel kiesést eredményezett. Harmadrészt a fenyegető credit crunch súlyos gazdasági visszaesést okozott volna, amelynek elhárítása extra költségvetési kiadásokat tett szükségessé.
Akormány reakciója
A kétszámjegyű reálkamatkörnyezetben a kormány aktívan részt vett a hitelpiac stabilizálásában, és a hitelezés újraindításában. Egyfelől, az átárazódás esedékessége miatt sérülékeny kkv hiteleket a kamatstop védte, amely intézkedés 30 ezer kkv hitelt érintett. Másfelől, az új vállalati hitelkihelyezések számára a mostanra egyszámjegyűre csökkentett kamatplafon nyújtott támaszt. Ezen túlmenően számos támogatott programot biztosított a Kormány a hazai vállalatok számára, így 2023-ban a Baross Gábor Hitelprogram, a Baross Gábor Tőkeprogram, a Széchenyi Kártya Program, valamint a kamatstoppok számottevően hozzájárultak a gazdaság teljesítményéhez. Ezek közül kiemelkedik a Baross Gábor Hitelprogram, amely a tavalyi évben kipótolta a vállalati hitelpiac hiányzó 1000 milliárd forintoshitelkihelyezését. A Baross Gábor Hitelprogram (BGH) hitelei nélkül a 2023. januártól novemberig terjedő időszakban nominálisan mintegy 2600 milliárd forint értékben történtvolna szerződéskötés, közel 1000 milliárd forinttal kisebb értékben, mint a megelőző évben, amely reálértéken 40százalékos csökkenést jelentett volna. 2023. márciustól novemberig az új vállalati hitelszerződések közel 30 százalékát, 780 milliárd forint értékben a BGH program kereteiben leszerződött hitelek adták, amely alapján a program komoly károktól, akár hosszú távú strukturális problémáktól is megmentette a hazai vállalati hitelpiacot. 2024 elején a BGH 200 milliárdos ráemelése és a piaci forinthitelkamatok leszorítása támogatja a vállalati hitelezés oldaláról, hogy az idei évben Magyarország visszaálljon a megszokott növekedési pályájára, és elérje a 4 százalékos GDP-bővülést.
EZ ITT AZ ON THE OTHER HAND, A PORTFOLIO VÉLEMÉNY ROVATA.
A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A Portfolio Vélemény rovata az On The Other Hand. A megjelent cikkek itt olvashatók.
Címlapkép forrása: Getty Images
