A fő megállapításaim a következők:
- a helikopterpénz nem monetáris politikai eszköz, hanem a fiskális politika hatáskörébe tartozik;
- bár a monetáris finanszírozás és a QE technikailag azonosak, egy nagyon fontos különbség köztük, hogy az előbbi a jegybanki függetlenség (legalább részleges) elvesztésével jár;
- a monetáris finanszírozás megvalósítása meglehetősen nehéz most, részben politikai okok miatt, részben pedig amiatt, hogy ezzel a monetáris politika alárendelődne a fiskális politikának;
- egy érdekes és megvalósíthatónak tűnő alternatíva lehet a hozamgörbe lekötése.
Mi az a helikopterpénz?
Ahogy az közismert, a helikopterpénz ötlete a Nobel-díjas Milton Friedmantól származik, aki az 1960-as években jött elő azzal a javaslattal, hogyan lehet inflációt generálni, ha éppen arra van szükség. Az elképzelés nagyon egyszerű: szálljunk fel egy helikopterrel és szórjunk szét bankjegyeket a lakosság közt, és aztán az extra pénz miatt megnövekedett kereslet miatt az árszint is megemelkedik, és ha ez nem egy egyszeri eset, akár tartós inflációhoz is vezethet. Átültetve szaknyelvre, ez gyakorlatilag a monetáris bázis (a forgalomban lévő készpénz és a banki tartalékok összessége) megemelését jelenti.
Ez ugyan egyszerűen hangzik, azonban a modern monetáris politika nem így működik (modern monetáris politikán a 2007-2008-as válság előtti, de Friedman utáni monetáris politikát értem), mert a monetáris bázis szabályozása helyett a kamatláb szabályozása a jegybankok fő eszköze. A gyakorlatban ez úgy működik, hogy a jegybank meghatározza egy nagyon rövid lejáratú kamatláb kívánatos szintjét (ez a jegybanki alapkamat), majd a monetáris bázis mennyiségét az ehhez a célértékhez igazodó, a bankrendszer tartalékok iránti kereslete határozza meg, illetve a lakosság készpénzigénye. Ahhoz, hogy a jegybank kontrollálni tudja a kamatokat, általában egy kamatfolyosót képez, ahol a tartalékokra fizetett kamat jelenti a folyosó alsó határát, a kamatláb pedig, amin a jegybank korlátlan hitelt tud nyújtani a bankrendszernek, a felső limitet (a Fed némileg különutas volt e tekintetben a válság előtt, mivel a tartalékokra nem fizetett kamatot).
Hogyan működik tehát a helikopterpénz a gyakorlatban? Az első lépés, hogy a kincstár kötvényt bocsát ki a kiadások fedezésére, majd azt „eladja” a jegybanknak. (Itt most eltekintek attól a ténytől, hogy ez törvényileg tiltott sok országban, a célom csak a monetáris finanszírozás mechanikájának a bemutatása.) A jegybanki mérlegben a kötvények az eszköz oldalon jelennek meg, és ezt kompenzálandó, a jegybank egyszerűen megnöveli a kincstári számla egyenlegét ugyanazzal a mértékkel a forrás oldalon. Második lépésben a kincstár elkölti a számláján lévő pénzt, vagy egyszerűen odaadva azt a lakosságnak (pl. átutal bizonyos összeget minden ember bankszámlájára), vagy közvetlen vásárlással (pl. lélegeztetőgépet vásárol, kórházat épít, stb.). A jegybanki mérlegben az egyetlen változás az, hogy a források összetétele megváltozik, és a kincstári egyenlegről az összeg átkerül a banki tartalékok közé. De mivel a kincstár elköltötte a „pénzt”, az ő mérlege is megváltozik, hiszen a jegybanki számlaegyenlege lenullázódik, tehát valamivel kompenzálnia kell a forrás oldalon lévő kötvényeket. Ezt úgy teszi, hogy a jövőben majd több adót szed be (vagy kevesebbet költ), tehát az eszköz oldalon megjelenik a jövőbeli adófizetések jelenértéke, mint ellenérték a kibocsátott kötvényekért.
A folyamat azonban itt nem áll meg, ugyanis normál időszakban (azaz ahogy a pénzügyi válság előtt működött a világ) van egy harmadik lépés is. A bankok mérlegében megnőtt a jegybanki tartalék szintje a fentiek miatt, viszont a bankok nem akarnak több tartalékot tartani, hacsak nem a jegybank csökkenti az irányadó kamatot. Ennek hiányában azonban inkább megszabadulnának az extra tartaléktól, aminek a legegyszerűbb módja, hogy vesznek rajta államkötvényt (természetesen kihitelezhetik a bankközi piacon is más bankoknak, de attól még az aggregált tartalékszint nem változik a bankrendszerben, és az extra likviditás nyomás alá helyezi a bankközi kamatokat). Ezzel viszont gyakorlatilag „kipucolják” a jegybanki mérleget abban a tekintetben, hogy a jegybank eszköz oldalán lévő kötvények átkerülnek a magánszektor mérlegébe, a forrás oldalon pedig a tartalékok mértéke csökken vissza a korábbi szintre. Szóval mi is történt összességében? Bármennyire is meglepőnek tűnik, de a helikopterpénz varázsütésre eltűnik és nem több illúziónál, és a kemény valóság az, hogy
az egész művelet nem több, mint fiskális expanzió, amit kötvénykibocsátással, azaz adóssággal finanszíroz a kincstár (amit aztán egy nap vissza kell fizetni).
Természetesen ez köztudott volt eddig is szakmai körökben, nem véletlenül nem merült fel komolyan a monetáris finanszírozás mint komoly lehetőség (nem is beszélve az inflációra és adósságra gyakorolt hatásáról) egészen a 2007-2008-as válságig. Mi változott akkor? A jegybankok levágták az irányadó kamatokat gyakorlatilag nullára a legnagyobb fejlett gazdaságokban, illetve mennyiségi lazításba kezdtek (ez a QE). Ez ahhoz vezetett, hogy a jegybanki tartalékok szintje soha nem látott mértékben emelkedett. Ennek viszont az lett a következménye, hogy a monetáris bázist már nem a bankrendszer tartalékok iránti kereslete határozza meg az adott irányadó kamatlábnál, hanem a nulla körüli kamatszintnél a kereslet gyakorlatilag tökéletesen rugalmassá vált, és ma már a monetáris bázist a jegybanki kínálat határozza meg. Az EKB esete egy kicsit bonyolultabb, mert a 2008 októberében bevezetett ún. „fixed-rate full allotment” tendereljárás miatt a tartalékok szintje a banki kereslet függvénye (természetesen megfelelő fedezet ellenében), tehát gyakorlatilag a bankrendszer határozza meg a tartalékszintet, de itt most az EKB QE műveleteire koncentrálok és nem a sztenderd refinanszírozási műveleteire.
A válság során és azóta is alkalmazott nem-konvencionális monetáris politikai eszközök miatt a fenti harmadik lépést elfelejthetjük, azaz a kincstár által kibocsátott kötvények ott maradnak a jegybanki mérlegben, ahogy a tartalékok is, hiszen a bankok már nem akarnak megszabadulni az extra tartalékoktól. Innentől kezdve azonban ez fiskális expanzió, amit kötvénykibocsátással finanszíroznak, kombinálva QE-vel. Tehát összességében a válság utáni időszakot tekintve a monetáris finanszírozás és a QE technikailag ugyanazt jelentik.
Van azonban egy nagyon fontos különbség a két politika között. A monetáris finanszírozás nem monetáris politika, hanem fiskális politika. Ez egy jó példa az úgynevezett fiskális dominanciára, ahol a monetáris politika elveszti a függetlenségét és alárendelődik a fiskális politikának, és gyakorlatilag a kormány határozza meg a tartalékok szintjét. A QE esetén erről nincs szó, továbbra is a jegybank hatáskörébe tartozik a program méretének és részleteinek a meghatározása, tehát továbbra is a jegybank kontrollálja a saját mérlegét, és így független marad. Egy további kisebb különbség az, hogy míg QE esetén a jegybank a másodlagos piacon vásárol államkötvényeket, addig monetáris finanszírozás esetén közvetlenül a kormánytól, az elsődleges piacon vásárol.
A fentiek fényében a Bank of England “Ways and Means” nevű programja technikailag monetáris finanszírozásnak tekinthető, bár mind a Bank, mind pedig a kincstár igyekeznek hangsúlyozni az eljárás átmeneti jellegét és hogy az nem érinti a Bank függetlenségét. Azonban a program mérete elég nagy, emellett a jelenlegi környezetben és nem túl rózsás jövőbeli kilátásokat figyelembe véve könnyen válhat tartós államadósság finanszírozó műveletté. Ami az amerikai kormány lakosságnak juttatott csekkjeit illeti, az inkább tűnik egyszerű fiskális akciónak, amit persze adóssággal finanszíroznak (és amit valószínűleg részben a Fed fog felvásárolni QE keretében), és amit a jövőben vissza kell fizetni magasabb adókból vagy alacsonyabb kiadásokból.
Lehetséges ma a monetáris finanszírozás?
Rendkívüli idők rendkívüli intézkedéseket igényelnek, és azt gondolom, nem túlzás azt állítani, hogy a jelenlegi járvány okozta válság egy háborús helyzethez hasonlítható, ahol korábban elképzelhetetlen eszközök is megengedettek, amelyeket a befektetők és hitelminősítő intézetek is valószínűleg (és remélhetőleg) elfogadnak. De vajon a monetáris finanszírozás egy lehetséges és hatékony eszköz, amivel a jegybankoknak élniük kellene most? A jegybankok mandátuma jellemzően az árstabilitásra terjed ki, valamint arra, hogy garantálják a pénzügyi piacok zavartalan működését, de a jelenlegi helyzetben segíteniük is kell a kormányukat, “kerül, amibe kerül”, persze lehetőleg a mandátumukon belül. Ugyan a monetáris finanszírozás megoldást kínálhat, nem mentes a problémáktól.
Először is, a jegybanki függetlenség és a mérlegük feletti irányítás elvesztése a hitelesség romlásához, vagy akár elvesztéséhez is vezethet. Emellett a monetáris politika fiskális politikának való alárendelése azzal is járhat, hogy gyengül a monetáris transzmisszió és romlik a monetáris politika hatékonysága, s így a jegybank nem tudja betölteni a fő feladatát. Nem meglepő tehát, hogy a Bank of England is nagyon kihangsúlyozza, hogy a függetlensége nincs veszélyben és csak egy átmeneti intézkedésről van szó.
A Fed helyzete koránt sem egyszerű. Az április 9-én bejelentett intézkedéscsomag példátlan abban a tekintetben, hogy a Fed elkötelezte magát amellett, hogy hitelt biztosít nem pénzügyi cégeknek is. Ezzel a Fed átlépett egy határt, gyakorlatilag egy állami bankká vált és a fiskális politika területére tévedt, ahol a Kongresszus használhatja mint egy kormányzati szereplőt. Ezt rendkívül nyugtalanítónak vélem, mert ez egy komoly lépés egy kevésbé független Fed irányába, és nem világos, miért nem az amerikai kincstár végzi ezt a feladatot, bevonva a Fed-et egyfajta felügyeleti hatóságként. A monetáris finanszírozás bevezetése még tovább gyengíthetné a Fed függetlenségét és hitelességét.
Bármennyire is nehéz helyzetben van a Fed, bizonyára nem irigyelik az EKB-t, ami 19 ország monetáris politikáját próbálja összehangolni, amelyek nagyon eltérő gazdasági helyzetben vannak és a járvány által való érintettségük is nagyon különböző. Különösen aggasztó, hogy pont azok az országok szenvednek a legjobban a COVID-19 járványtól és kell költeniük a legtöbbet a gazdaságaik újraindítására, amelyek a legnagyobb adóssággal rendelkeznek, mint pl. Olaszország, Spanyolország, vagy Belgium. Eltérően Amerikától vagy Nagy-Britanniától, ezen országoknak nincs saját valutájuk, mivel az euróövezethez való csatlakozásukkor feladták az önálló monetáris politikát. Az euró nélkül megtehetnék, hogy monetáris finanszírozáshoz fordulnak és azzal próbálnának kimászni a válságból. (Azt most nem tárgyaljuk, hogy mit szólnának ehhez a kötvénytulajdonosok és a hitelminősítők, mert messzire vinne.) Ennélfogva az euró most nehéz teher ezen országoknak, hiszen nem tudják „nyomtatni” a saját valutájukat, az északi államok pedig (élükön Németországgal és Hollandiával) nem akarnak ilyesmihez hozzájárulni.
Az euróövezet nagyon nehéz helyzetben van. Az északi államok rugalmatlansága a közös adósságkibocsátással és monetáris finanszírozással kapcsolatban szinte lehetetlenné teszi a küldetést. A német alkotmánybíróság döntése még inkább megnehezít bármiféle jövőbeli akciót, legalábbis az EKB is kétszer át fogja gondolni, mielőtt bármit tesz, és egy teljesen abszurd helyzethez vezetett.
A járvány felszínre hozta az euróövezet mindig is meglévő problémáját, miszerint van közös monetáris politika, de nincs közös fiskális politika. Ez a jól ismert forró krumpli, amit mindenki igyekszik tovább passzolni. Elnézve a jelenlegi eltérő politikai érdekeket és a már szinte szürreális jogi szituációt, nem látok gyors és kielégítő politikát a jelenlegi kihívással szemben. Németország, az egyik leginkább Európa- és euró-párti ország az, amelyik gyakorlatilag a legtöbbet tesz a közös valuta ellen azzal, hogy óriási fizetési mérleg többletet tart fenn és megakadályoz minden olyan javaslatot, amelyik nagyobb fiskális együttműködéshez vezetne. Mindenesetre radikális lépések és reformok nélkül, valamint ilyen mértékű politikai széthúzás mellett nehéz hosszú jövőt jósolni az eurónak.
Ha nem monetáris finanszírozás, akkor mi?
Ahogy a fenti elemzés is mutatja, a monetáris finanszírozás, bár vonzónak tűnik, számos sebből vérzik. De ha nem ez, akkor mi más? Tavaly novemberben Lael Brainard, a Fed kormányzótanácsának tagja tartott egy beszédet egy New York-i konferencián, amiben különböző alternatívákat vitatott meg az akkori gazdasági helyzettel kapcsolatban, amit alacsony infláció és nulla közeli kamatok jellemeztek. Egy érdekes, általa bemutatott stratégia a hozamgörbe lekötés politikája, azaz rögzíteni a rövid és hosszú lejáratú hozamokat mondjuk nullához. Ez elég egzotikusnak és forradalminak tűnhet, de nincs új a nap alatt. A Fed már a II. világháború idején ehhez folyamodott, és jelenleg a japán jegybank is ezt a politikát alkalmazza. Emellett még Ben Bernanke, korábbi Fed elnök is ezen stratégia híve volt.
Hogy is néz ki ez a gyakorlatban? Amikor a jegybank elkötelezi magát, hogy mondjuk a hosszú lejáratú kamatokat nulla szinten tartja, a kötvényvásárlásai attól függnek, hogy a befektetők mennyire hajlandóak nulla hozamú kötvényeket a portfóliójukban tartani. Amennyiben ezzel nincs bajuk és elégséges keresletet támasztanak, a jegybank szabadon kontrollálhatja a mérlegét. Ha viszont a kincstár további adósságot bocsát ki és a magánszektor nem képes/hajlandó ezt felszívni, a jegybank belép a piacra és felvásárolja azt a mennyiséget, ami a kamatszintet továbbra is nulla szinten tartja.
Ha közelebbről megnézzük ezt a politikát, ez nem más, mint monetáris finanszírozás, hiszen a jegybanki mérleg endogén módon határozódik meg. Azonban az infláció megugrásának a veszélye kisebb, mint a fent bemutatott klasszikus monetáris finanszírozás esetén, hiszen az egész politika azon nyugszik, hogy a jegybank elkötelezett az árstabilitás mellett. További előnye, hogy jogilag nehezebb belekötni (szóval talán még a németek se elleneznék), illetve a jegybanki függetlenség és hitelesség se sérül.
Szóval ez lenne a csodafegyver? Nem feltétlenül, de egy olyan alternatívának tűnik, amin érdemes komolyan eltűnődni. A nehézség a kilépési politikánál lehet, amikor az infláció a kívánt szint közelébe emelkedik, mert ha a befektetők változást várnak a hozamcél értékében, nagy kilengések lehetnek a jegybanki mérlegben a masszív piaci vásárlások és eladások miatt. Egy másik probléma lehet a módszer hatékonysága. A fejlett országok kamatszintjei jelenleg nagyon alacsonyak (az euróövezetben a hozamgörbe jó része a negatív tartományban van), így egy nullánál belőtt plafonnak nem lehet túl nagy hatása. Egy másik európai kihívás lehet a kötvényportfólió összetételének a meghatározása, ami újabb politikai vitákhoz vezethet (hacsak nem valami csoda folytán lesz közös eurókötvény).
Összességében azt gondolom, hogy a hozamgörbe lekötésének az előnyei több mint ellensúlyozzák a hátrányait, úgyhogy egy használható stratégia lehet a jelenlegi helyzetben, legalábbis egy próbát megérne. Ami pedig az euróövezetet illeti, amíg a valutaövezet nincs befejezve, azaz amíg nincs bankunió és fiskális unió, addig semmilyen politika sem fog igazán hatékonyan működni. Nagy a kihívás, de ebben a rendkívüli időben lehetőség lenne felépíteni azt, amit az elmúlt 20 évben nem tettek meg.
A szerző közgazdász, a Iscte - Instituto Universitário de Lisboa munkatársa.
A vendégszerzőink írásai a szerzők véleményét tükrözik, és azok nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio álláspontjával.
További írásaink a témában:
Címlapkép: Getty Images
