Barát Szabolcs

Miért adták el a Graphisoftot, mi várható a Parktól? - Interjú Bojár Gáborral

Kedvezően ítéli meg a Graphisoft Nemetschek számára való értékesítését Bojár Gábor, aki szerint a két vállalat együtt már fel tudja venni a versenyt az iparági nagyágyúval, az Autodesk-el. A magyar IT cég alapító elnökével készített interjúnkban az alábbi fontosabb kérdéseket érintettük:

- a tranzakció fő szempontjai, személyes indíttatásai és árazása;
- a piaci változások és kilátások;
- a Nemetschek 30%-os árfolyam emelkedésének megítélése.

A Graphisoft Park-al kapcsolatosan pedig:

- tulajdonosi tervek;
- a "H" épület befejezésének csúszása;
- hosszú távú lehetőségek;
- ingatlanadó.

Szárnyal a Nemetschek a Graphisoft felvásárlás óta: mi áll a háttérben?

INA: érdemes-e horvát olajrészvényt venni?

Keserű pirula: mi okozta a gyógyszerkassza elszállását az elmúlt 10 évben?

Gyógyszertörvény: mennyit ér MOST az Egis és a Richter? (Korr: újabb értelmezés - pozitív tényező)

Megszavazta a Parlament a gyógyszer-gazdaságossági törvény végleges(?) verzióját, mely az Egis és a Richter befektetők számára érdekes szabályozások közül az alábbi főbb pontokat tartalmazza:

- 12%-os visszafizetés minden támogatott termék támogatásának arányában;
- 5 m Ft-os orvoslátogatói licenszdíj minden évben;
- a sávos gyártói befizetések alapja 287 mrd Ft.
- a kassza 9%-os túllépéséig a gyártók és a költségvetés közösen finanszírozza a hiányt (a gyártók terhei egyre nagyobbak a hiány növekedésével);
- 9%-os túllépés felett a gyártók 100%-ban finanszírozzák a hiányt;
- a hiány finanszírozására vonatkozó paragrafust a törvény borzasztó kacifántosan fogalmazza meg, ami számunkra nem egyértelmű, ugyanakkor az EÜM ma reggel megerősítette, hogy a törvényalkotó célja az, hogy a gyártók a hiányt a támogatott készítményeire kifizetett támogatási összeg előző évihez mért többletének arányában fizessék meg.

Alábbi írásunkban a fenti szabályozások profit hatását számszerűsítjük.

Cikkünk korábbi - 09:50-kor publikált - verziójában azzal az EÜM-től reggel kapott információval számoltunk, mely szerint a törvényalkotó célja az, hogy támogatott készítményekre kifizetett támogatási összeg arányában fizessék meg a hiányt a gyártók.

Az EÜM által pontosított törvény értelmezés az Egis és a Richter számára pozitív tényezőnek számít, hiszen megítélésünk szerint az ezen két társaság termékei után kifizetett támogatások összege nem emelkedik majd 2007-ben az idei évihez képest, így sávos befizetéssel nem kell számolniuk.

A módosításokat dőlt betűvel vezettük végig írásunkon.

MOL profit: feltört az olaj

Rekord szintű nettó profitot ért el a MOL a harmadik negyedév során, jelentősen meghaladva az elemzői várakozásokat, miközben a cég üzemi eredménye a valaha elért második legmagasabb értékű lett. A nettó profit a pénzügyi eredmény és a hazai 100%-os adókedvezmény következtében 65%-kal meghaladta a konszenzust.

A gyorsjelentés legfontosabb tényezői az alábbiak szerint foglalhatóak össze:

- jelentős pozitív meglepetés mind üzemi, mind nettó szinten;
- kismértékű növekedés az upstream divízióban;
- részben az alacsony bázis miatt jelentős növekedés a downstream üzletágban;
- fordulat a vegyipari környezetben;
- jelentős pénzügyi profit;
- 100%-os beruházási adókedvezmény 2006-ra is: ezen - az elemzői modellekben jellemzően eddig nem számszerűsített tényező - nélkül számolva a nettó profit 31%-kal haladta meg a konszenzust.

A gyorsjelentés következtében - a negatív iparági környezet ellenére - várhatóan tovább emelkednek majd az elemzői EPS várakozások, melynek folytán az árfolyam is pozitív reakciót mutathat. Az árfolyam növekedéshez hozzájárulhat az is, hogy a MOL PE alapú árazása historikusan alacsonynak tekinthető, s az INA IPO következtében kiújulhatnak a MOL horvát cégben történő esetleges további részesedés vásárlására vonatkozó várakozások, ami hosszabb távon újabb növekedési és reorganizációs sztorit jelenthet a MOL befektetői számára.

Vegyi robbanás - mégis elmaradt a rekord profit az olajszektorban

Vegyipar és downstream. Ezen két szegmens kedvező teljesítményének következtében okoztak pozitív meglepetést a világ legnagyobb olajtársaságai, melyek közül utolsóként tegnap tette közzé negyedéves számait a Total. Az iparági környezet azonban a negyedik negyedév első felében romlást mutatott, mind a finomítói marginok, mind az olajárak jelentős mértékben visszaestek, az árfolyamok azonban az általános piaci optimizmus közepette mégis újabb csúcsokat döntenek.

Mivel az iparág óriásainak eredménye indikációt adhat a MOL gyorsjelentésére vonatkozóan, érdemesnek tartjuk részletesen áttekinteni a supermajor olajcégek (BP, Chevron, Conoco, Exxon, Shell, Total) harmadik negyedéves gyorsjelentéseit.

Richter profit: várt felett, de mire elég?

Ismét jelentősen a várakozások feletti negyedéves gyorsjelentést tett közzé a Richter - legalábbis üzemi szinten: a gyógyszergyártó cég üzemi eredménye ugyanis 13, míg nettó profitja mindössze 1.5%-kal haladta meg a portfolio.hu által összeállított elemzői konszenzus adatait.

A gyorsjelentés legfontosabb pontjai:

- meglóduló USA árbevétel, 17%-kal csökkenő belföldi eladások;
- szolid szabad piaci növekedés a FÁK-ban;
- a termék szerkezet további kedvező elmozdulása;
- jelentősen emelkedő értékesítési és marketing költségek;
- mélypontra eső K+F ráfordítások;
- az előző negyedéves hatalmas pénzügyi profit után pénzügyi veszteség.

A várakozásoknál magasabb profit ellenére megítélésünk szerint rövid távon nem várható, hogy az árfolyam ismét növekedési pályára álljon, elsősorban a hazai piaci szabályozás bizonytalanságai miatt. Nem tekinthető kizártnak ugyanakkor, hogy a gyógyszer reform egyes elemei a gyártó lobby következtében felpuhulnak, s az eredeti tervekhez képest csökkennek a befizetési kötelezettségek, ezen szcenárióval azonban egyelőre lehetetlen számolni.

Túladottá vált az Egis és a Richter? Itt az első megerősítés az EÜM-től (2.)

A 364 mrd Ft jelenti a gyógyszerkassza azon keretét, mely alapján a gyártók sávos befizetései meghatározásra kerülnek - erősítette meg a portfolio.hu értelmezését az EÜM. Ennek következtében még egy 2007-ben 10-13%-kal növekvő bruttó gyógyszerkiadás megvalósulása esetén sem lenne olyan drasztikus az Egis befizetése, mint arra egy esetleges 319 mrd Ft-os OEP kassza tervezet esetén számítani lehetett.

A fentiek következtében megítélésünk szerint még a legpesszimistább forgatókönyvek megvalósulása esetén is erősen túladottá vált az Egis és a Richter az elmúlt napok esései nyomán.

Felhívjuk a figyelmet azonban arra, hogy az EÜM által közölt információkat a PM nem erősítette meg a portfolio.hu számára.

Graphisoft Park: toronymagas profit

Kiugró nettó profitot tett közzé első ízben megjelentetett gyorsjelentésében a Graphisoft Park, ami elsősorban a vártnál alacsonyabb költségeknek volt köszönhető, ezen költségek esetében azonban folyamatos növekedés várható a következő negyedévekben. A menedzsment ugyanakkor nem változtatott korábbi - áprilisban megfogalmazott - idei évre vonatkozó előrejelzésein, ezek a számok azonban meglehetősen konzervatívan értékelhetőek.

Megítélésünk szerint a gyorsjelentés pozitív piaci reakciót fog kiváltani, ugyanakkor felhívjuk a figyelmet arra, hogy a kormányzat által esetlegesen megvalósítani tervezett vagyon alapú ingatlanadó jelentős bizonytalanságot jelent a Park számára.

A Graphisoftból kivált cég optimális tőkeszerkezetének kialakítása folyamatban van.

PM: 364 mrd Ft lesz a gyógyszerkassza - jó hír a Richter és az Egis számára (3.)

364 mrd Ft-ot tervez a PM a gyógyszerkasszára a jövő évben - mondta el a portfolio.hu kérdésére válaszolva Pichler Ferenc, a pénzügyminiszter sajtófőnöke, megerősítve a ma reggeli sajtóértesüléseket. A bruttó, azaz a gyártói visszafizetések nélkül számított kassza összegéről azonban csak a holnapi, költségvetésről szóló sajtótájékoztatón kaphatunk majd információkat. A hír kedvezően értékelhető a gyógyszergyártók szempontjából.

Újabb növekedési sztori előtt a MOL: mennyit ér az INA?

Elérhető közelségbe kerül a MOL 25%-os INA részesedésének növelése, amennyiben az idei évben valóban sor kerül a horvát olajcég tőzsdei bevezetésére. Amennyiben a MOL-nak sikerül többségi tulajdonrészt szereznie az INA-ban, a Slovnaft intagrációja után egy újabb reorganizációs és növekedési sztori bontakozhat ki a MOL befektetőinek szeme előtt.

Az INA értéke azonban az elmúlt 3 év során jelentősen növekedett, s az alábbiakban bemutatott számításaink szerint a MOL által 505 millió dollárért vásárolt 25%-os pakett reális ára jelenleg 1 mrd USD körüli lehet.

Írásunk második felében a nyilvánosan elérhető információk alapján részletesen bemutatjuk az INA tevékenységi köreit, valamint a társaság régiós olajpalettán elfoglalt helyét.

MOL pakett, román és török tervek - Interjú az OMV vezérigazgatójával

Igen pozitívan ítéli meg mind a MOL-t, mind a MOL menedzsmentet az OMV elnök-vezérigazgatója, aki hosszú távon előnyösnek tartaná, ha megvalósulna egy - néhány évvel ezelőtt már fókuszba került - regionális olajipari együttműködés a 3 domináns cég, az OMV, a MOL és a PKN valamelyike között.

Az OMV első emberével készített interjúnk főbb pontjai:

- olajipari kilátások;
- Petrom reorganizáció;
- török tervek;
- a MOL és a MOL pakett megítélése.

440 mrd Ft-os hiány az OEP kasszában? Óriás Egis és Richter befizetés lesz? (4.)

A weborvos.hu internetes portál birtokába jutott információk szerint a PM 320 mrd Ft-os gyógyszerkassza kiadással számol a jövő évre vonatkozóan, a bruttó, tényleges kifizetések azonban elérhetik majd a 440 mrd Ft-ot is. Ezen információk alapján a gyártók igen jelentős többlet befizetéssel lesznek kénytelenek szembesülni, mely az Egis és a Richter esetében óriási profit csökkenéssel járhat.

Számításaink szerint a sávos - tehát a fix támogatású szerek 14, illetve a nem fix támogatású szerek 16%-os befizetésein felül - az Egis esetében további 6-14, míg a Richternél 2-5%-os profit kiesés várható 2007-ben az egyéb intézkedések (pl. dobozdíj) hatásától függően. Ezen intézkedések miatt a profit kiesés ezen sáv alsó felén valósulhat meg.

A hazai szabályozás jövő évi változásának teljes hatása tehát az Egis esetében 22-31, míg a Richternél 9-12%-os profit csökkenés lehet 2007-ben a jelenlegi, még szeptember közepén készült elemzői konszenzushoz képest.

További esés előtt az Egis és a Richter?

Bár a strukturális változások tekintetében jelentős eltérések mutatkoznak, részvénypiaci oldalról a múlt héten nyilvánossá váló gyógyszerpiaci szabályozás változások kísérteties hasonlóságot mutatnak a 2004-ben Kökény Mihály akkori egészségügyi miniszter által fémjelzett szabályozói változtatásokkal, hiszen mindkét esetben jelentős profit hatás számszerűsíthető az Egis és a Richter esetében.

A 2004-es példa azt mutatja, hogy ezen változások az árazási szintek érzékelhető mértékű csökkenését is okozhatják, ami azonban számításaink szerint a múlt héten még nem árazódott be a piacon, így további árfolyam csökkenés sem kizárt a 2 évvel ezelőtti tapasztalatok szerint. Az árazási szintek csökkenését azonban több tényező is mérsékelheti.

Mekkora profit kiesés várható a Richternél és az Egisnél? (4.)

A pontos mértéket egyelőre nem tudni, arról azonban tegnap kormánydöntés született, hogy az OEP által támogatott szerek támogatása után 10 és 20% közötti OEP befizetést kell eszközölniük a gyógyszergyártóknak. Amennyiben a törvényt a parlament elfogadja, az Egis és a Richter jövő évi profitja jelentős mértékben csökken majd. A Richtert ezen kívül az orosz támogatási rendszer is jelentős mértékben sújtja.

Az alábbiakban a fenti tényezők két társaság profitjára gyakorolt számszerű hatását mutatjuk be.

MOL: megismétlődik-e az egy évvel ezelőtti csalódás?

Az elmúlt hetekben kedvezőtlenebbé váló iparági környezet hatására lejtőre kerültek a MOL részvényei, ami elsősorban azon befektetői félelemnek köszönhető, hogy a külső olajipari tényezők negatív trendje folytatódik és elhúzódik. Ezen tényezőkkel múlt heti írásunkban részletesen foglalkoztunk, az alábbiakban pedig a kiskereskedelmi árrések alakulását tekintjük át. Ez utóbbi kitekintés azért időszerű, mert egy évvel ezelőtt éppen a kiskereskedelmi tevékenység következtében publikált a MOL - és több globális szereplő is - csalódást keltő negyedéves eredményt.

Miért zuhan a MOL?

A megszokottnál jelentősebb forgalom mellett csaknem 4%-ot zuhantak a mai kereskedésben a MOL részvényei a tegnapi 3%-os lejtmenetet követően. A magyar cég papírjainak esése nem egyedi, a régió összes olajcége mínuszban áll, a PKN 4, a Lotos 2,6, az OMV pedig 1,5%-ot esett a délelőtt során.

A háttérben az elmúlt napokban kedvezőtlenebbé váló iparági környezet folytatódásától való félelem, valamint az ebből adódó a negatív globális szektorhangulat áll.

Mennyit ér a Graphisoft Park? (Korr.: osztalék alapú értékelés)

Egyértelműen sikerként könyvelhető el a Graphisoft Park Graphisoftból való kiválása, a két társaság együttes piaci értéke ugyanis számottevően meghaladja a korábbi, - a szoftver- és az ingatlanfejlesztést is végző - Graphisoft értékét. Megítélésünk szerint azonban a Graphisoft Park papírjainak jelenlegi árfolyama nem tükrözi a cég fundamentális értékét, és jelentős növekedési potenciál rejtőzik még a részvényekben.

A portfolio.hu által - igencsak konzervatív megközelítésben - készített eszköz alapú árazás szerint a papírok mintegy 30%-os növekedési potenciállal kecsegtetnek, ugyanakkor az osztalék alapú árazás alapján már nincs tér az emelkedés előtt. Megítélésünk szerint azonban - ingatlanfejlesztő- és hasznosító cégről lévén szó - a részvényeket eszköz alapon érdemes árazni, az osztalék alapján történő árazás pedig alsó limitet jelenthet a papírok esetében.

A növekedési potenciál tehát jelentős, a lefelé mutató kockázatok pedig a stabilan növekvő, kiszámítható osztalék következtében erősen limitáltak.

Mennyit ér a Synergon, ha...?

0.95 és 1.2 mrd Ft közötti éves profittal számol a Pannonplast vezetése 2008-ban a Synergon esetében, ami az elmúlt évek nyereségének függvényében igen ambíciózus tervnek tekinthető. Amennyiben a piac reálisnak tekinti ezen várakozásokat, a szektortársak jelenlegi árazási mutatói alapján a Synergon papírjai előtt még jelentős növekedés állhat, mindazonáltal az általunk indokoltnak vélt diszkontot figyelembe véve a papírok még a fent meghatározott ambíciózus profit tervek mellett is nagyjából a reális árfolyam közelében forognak.

Elképzelhető azonban, hogy a részvényeket eddig már 6 éves csúcsra repítő tulajdonosi csatározások folytatódása során (és okán) az árfolyam tovább emelkedik majd, de reális szcenáriónak tartjuk azt is, hogy az elkövetkező időszakban egy új szakmai tulajdonos jelenik majd meg a Synergon nagybefektetői között.