A pénzügyi kockázatokról szóló sorozatunk előző részében a hitelkockázattal és a működési kockázattal foglalkoztunk, most a piaci kockázat jön, később pedig a likviditási kockázattal folytatjuk.
A medve
A 2007-09 közötti időszak sokakat megtanított arra, hogy a piaci medve nem játék. Amikor dominószerűen estek a tőzsdei és OTC piaci árak, akkor sokakkal felfordult a világ. De még csak pénzügyi válság sem kell ahhoz, hogy megégessük magunkat egy-egy rossz kitettséggel. A piaci kockázatok számos formában lecsaphatnak, és sokszor igen váratlanul. Ez történt például a lakossági devizahitelekkel is (adós szemmel), ahol tömegek mentek bele úgy hitelügyletekbe, hogy nem tudtak a devizakockázat létezéséről. Fájdalmas lecke volt.
Persze nem pusztán a lakosság tévedett akkoriban nagyot, hanem a bankok és a szabályozók is. A nagy pénzügyi válságban ugyanis kiderült, hogy pontatlanul mérik, és rosszul is szabályozzák a piaci kockázatokat.
Ebben a cikkben most folytatjuk a pénzügyi kockázatok témáját, és a hitelkockázat után a piaci mozgásokból származó veszélyek mérésével és szabályozásával foglalkozunk. Ismét csak banki szempontból tesszük mindezt, hiszen ők a pénzügyi világ főszereplői. Plusz a bankok azok, akiktől a leginkább elvárható, hogy a piaci kockázatokat jól kezeljék, mert ha nem teszik, azzal a mi pénzünket is veszélybe sodorhatják.
Milyen kockázatról is van itt szó?
Kezdjük a fogalom körüljárásával. A piaci kockázat a pénzügyi termékek árfolyamának vagy implikált volatilitásának a kedvezőtlen változását foglalja magába. Egyszerűen szólva annak a kockázatát akarja megragadni, hogy a teljes piac, vagy éppen egy-egy specifikus piaci kitettség miatt veszteségünk keletkezik. Nem véletlenül fogalmazunk itt kissé kacifántosan, ugyanis a szakirodalom két fő komponensre bontja a piaci kockázatot. Az első az általános piaci kockázat, ami az adott piac egészére jellemző veszélyeket foglalja magában. Ez a kockázat nem diverzifikálható, noha speciális fedezési technikákkal azért lehet ellene védekezni. Egy jó példa rá, amikor a tőzsdeindexek mind esni kezdenek a piacon, és hiába tartunk nagyon sok különböző részvényt a portfóliónkban, akkor is veszteséget szenvedünk.
A másik komponens a specifikus (egyedi) kockázat, amely a közelebbi termékkel, például egy adott részvénnyel vagy egy konkrét kötvénykibocsátóval kapcsolatos. Ez már diverzifikálható kockázat, de nem mindig van rá üzleti igény, hogy bevédjük magunkat ellene. Érdemes megjegyezni, hogy a piaci kockázatban mélyen megbújik még némi hitelkockázat és migrációs kockázat is, hiszen hiába adjuk-vesszük nagy intenzitással a részvényeket és kötvényeket, ha a kibocsátójuk hirtelen csődöt jelent, vagy a hitelminősítésük megváltozik. Ilyen esetekben mindig komoly veszteség keletkezhet. A banki szabályozásban ezért erre külön odafigyeltek, amikor a piaci kockázatok keretrendszerét dolgozták ki. (Ebből született például az IRC-számítás, ami angolul az Incremental Risk Charge-ot takarja.)
Piaci kockázat számos esetben felmerülhet, de a szabályozás főleg a kereskedési céllal tartott pénzügyi termékekre fókuszál. Emögött az az alapvetés húzódik, hogy ha valamit nem kereskedési okokból, hanem lejáratig tartunk a könyvünkben, akkor ott a hitelkockázati keretrendszert érdemes alkalmazni. Hiszen alapvetően mindegy, hogy például egy kötvény árfolyama miként alakul, ha a kuponok gond nélkül kifizetésre kerülnek, és probléma nélkül lejár az ügylet.
A piaci kockázatok területét emiatt le kell szűkíteni. A bázeli iránymutatás azt mondja, hogy minden kamatozó eszköz (fixed income) és részvényjellegű (equity) kitettséget vegyünk bele, amely a bankok kereskedési könyvében van. Sőt, ezen felül még a bank teljes (kereskedési és banki) könyvében jelen lévő deviza és nyersanyagkitettségeket is soroljuk ide. Ez utóbbi miatt egyébként elég ritka az olyan banki üzleti mix, ahol ne jelenne meg a piaci kockázat, és arra ne kellene RWA-t számolni, illetve tőketartalékot képezni. Még akkor is, ha egyébként nincs kereskedési könyve a banknak.
Mit keres a piacon egy bank?
A téma megértéshez menjünk most bele kicsit jobban, hogy pontosan mit is jelent ez az imént említett kereskedési könyv. Vagyis nézzük meg közelebbről, hogy mit is csinálnak a bankok a piacon, ami miatt piaci kockázatnak és speciális szabályozásnak vannak kitéve.
A bankok a pénzteremtői-hitelezői szerepükön felül kulcspozíciót foglalnak el a pénzpiaci és tőkepiaci közvetítésben. Gyakori mondás, hogy ők a piac eladói oldala (sell side), mert sok esetben tényleg nekik köszönhető, hogy egyes termékeknek és értékpapíroknak van egyáltalán piaca. Az OTC piacokon - mint amilyen például a világ legnagyobb piaca, a devizapiac is – a bankok meghatározó szerepet töltenek be, és nélkülük teljesen más világot élnénk. De hogy ezeken a frontokon pontosan mit is csinál egy bank, akörül sok a félreértés és a rosszindulatú feltételezés.
A bankok piaci jelenlétének ugyanis nem a spekuláció, hanem a közvetítés és a szolgáltatásnyújtás áll a középpontjában.
Az amerikai nagybankoknál egyenesen be is tiltották a sajátszámlás-kereskedést (proprietary trading) a Volcker-szabály elfogadásával. Ettől ez a fajta tevékenység még nem tűnt el teljesen a bankvilágból, de egy jelentős átalakulás zajlott le. A globális nagybankból ezek a részlegek, illetve az ott dolgozó sztárbefektetők kiváltak és hedge fundokat alapítottak. Ilyen formában tehát a sajátszámlás-kereskedés nem veszett ki a gazdaságból, csak éppen a kockázatviselők köre alakult át. Ez utóbbi pedig így helyes Paul Volcker és más neves közgazdászok érvelése szerint.
A nemzetközi bankok, ha nem is vesznek már fel a saját kontójukra piaci pozíciókat, attól még az ügyféligények miatt továbbra is nagyon aktívak a piacon. Ennek az úgynevezett piaccsináló (market making) és a közvetítői tevékenység áll a hátterében.
Ez olyan helyzeteket jelent, amikor a bank traderei az ügyféligények kielégítése céljából kereskednek, vagy tartanak értékpapírokat. Egy ügyfél megkérheti például a bankot, hogy az OTC piacon szerezzen neki XYZ nehezen megvásárolható részvényt. Vagy akár a bank is dönthet úgy, hogy a várható ügyféligények miatt előre bevásárol abból az XYZ papírból. Sőt, az ilyen értékpapírokból kiépíthet akár olyan nagy portfóliókat is, hogy azokat aztán az ügyfelei bármikor képesek legyenek adni-venni.
Az előbbi két esetében a tranzakció adott százalékú díjából jut bevételhez a bank, az utóbbi felállásban pedig a vételi és eladási árfolyamok közötti különbségen ér el nyereséget.
Tehát nem közvetlenül arra játszik a bank, hogy az értékpapírokon árfolyamnyeresége legyen, de ettől még ugyanúgy kiteszi magát a piaci kockázatoknak.
Ez a tipikus üzleti felállás a bankoknál, és ez az, ami miatt a befektetési bankoknál akár nagyon jelentős piaci kockázatok is felmerülhetnek.
A piaci kockázat szabályai
Mind a bank jól felfogott érdekéből, mind pedig a szabályozó szempontjából kiemelten fontos, hogy ezeket a kockázatokat számszerűsítsük. A 2008-as pénzügyi válság sajnos rávilágított, hogy az erre kialakított Bázel 2-es keretrendszer hiányos. Erre válaszul jött létre gyors orvoslásként az úgynevezett Bázel 2,5-es iránymutatás 2009 júliusában, amely jelentősen megemelte a piaci kockázatok tőkekövetelményét. De ez még nem volt elég, ezért 2012-ben elindult a piaci kockázatok alapos újragondolása, amit a szakma FRTB-nek (fundamental review of the trading book) nevezett el. Ez az átfogó vizsgálat mind a piaci kockázat sztenderd módszerét, mind pedig a belső modellekkel való számszerűsítését átalakította.
A banki szabályozás sosem megy egyik pillanatról a másikra, sokszor évek kellenek ahhoz, hogy a hatásvizsgálatok elkészüljenek. Ráadásul ezt követően még konzultálni is kell a bankszektorral, az egyes államoknak pedig törvénybe kell foglalniuk a szabályozást. Sőt, ezután a bankoknak még felkészülési és alkalmazkodási időre is szüksége van. A dolog érthetően nem egyszerű. A változáshoz itt mindig évekre van szükség.
Így valójában nem meglepő, hogy négy évvel az FRTB konzultációk megkezdése után, csak 2016-ban módosult újra a keretrendszer. Ahogy az sem, hogy ezután rájöttek, még tovább kell finomítani a szabályokat, és így 2019-ben újabb változásokat jelentett be a Bázeli Bankfelügyeleti Bizottság (BCBS). Ez a legutóbbi iránymutatás véglegesítette csak a Bázel 3-at, aminek az európai bevezetése éppen csak terítékre került a CRR2-vel.
Egyszóval jó hosszú szülés volt, mire megszületett az a piaci kockázatokat szabályozó keretrendszer, amit ma olvashatunk, és ami “végleg” kezelni hivatott a pénzügyi válság tanulságait.
Hogy működik ez a rendszer?
A piaci keretrendszer minden lényeges pontját nem lehet egy cikkbe besűríteni, de a legfontosabb pilléreit azért összefoglaljuk, illetve a kockázatmérésbe kicsit jobban is belemegyünk az alábbiakban.
Ahogy a hitelkockázatnál, úgy a piaci kockázatok mérésben is az a kiindulópont, hogy a bankok vagy saját modellt használnak a kockázattal súlyozott eszközérték (RWA) kiszámításához, vagy pedig egy sztenderd módszert követnek. Az elképzelés itt is az, hogy a saját belső modelljeik révén a bankok pontosabban képesek felmérni a tényleges kockázatokat, hiszen ők ismerik csak igazán a termékeiket, és ők látják közelről, hogy a piaci üzletáguk milyen veszteségeket szenvedett el a múltban. A szabályozónak ugyanakkor meg kell határoznia a minimumkövetelményeket a modellek, illetve a modellezhetőség kapcsán, hogy mindez jól működjön. A sztenderd módszernek pedig egy mindenkor hiteles alapmódszernek kell lennie, ahol az egyes termékekből származó kockázatot kellően érzékenyen számszerűsítjük.
A módszertan meghatározásán felül ugyanakkor még más kérdésekre is ki kell térnie a szabályozónak. Kulcskérdés ugyanis, hogy a bank korrektül határozza meg a piaci keretrendszer alá eső termékeknek (a kereskedési könyvnek) a tényleges körét. Ki kell zárni annak a lehetőségét, hogy a bank visszaélve a besorolással, mesterségesen alacsonyabb tőkekövetelményt tudjon kimutatni. A legújabb szabályozás ezért ezt szigorúan kiköti, és ha egy kitettség mégis átkerül az egyik könyvből a másikba - mondjuk a kereskedésiből a bankiba -, akkor ebből kifolyólag a banknak nem csökkenhet a tőkekövetelménye.
Végül pedig még azt is le kell szabályozni, hogy a bankok modelljei mikor teljesítenek elfogadhatóan a kockázatok mérésében. Ez szintén egy olyan részterülete a piaci keretrendszernek, ami az elmúlt években komoly figyelmet kapott, lévén hogy a 2008-as válságban elég sok modell csődöt mondott.
Ez az a négy téma - a belső modellek és a sztenderd módszer szerinti mérés, a modellek validációja, és a kereskedési könyv meghatározása - amely a piaci kockázatok keretrendszerének az alappilléreit jelentik. Ennél mélyebben ebben a cikkben egyedül a kockázatmérés témakörébe megyünk bele. Azon belül is csak a legelterjedtebb VaR-alapú modellezés alapjait tekintjük át. Ez a módszer egy nagyon szép és viszonylag új tudományos irány a kockázatok számszerűsítésében. Vannak persze vele problémák is, amire a szabályozás is rájött. Ezeket taglaljuk a cikk hátralevő részében, majd pedig összefoglalunk.
A piac kockázatok modellezése
Az úgynevezett belső modellezési megközelítés (a szakirodalomban: IMA, Internal Model Approach) jelenleg döntően a kockáztatott-érték (VaR, Value-at-Risk) különféle alkalmazásain alapul. Ez arról szól, hogy megpróbáljuk a nyereségek és veszteségek (P&L) gyakorisági eloszlását megbecsülni, majd pedig a görbe alatti terület alapján belőni egy-egy termék vagy portfólió kockázati profilját. Ilyen módon ugyanis megmondható, hogy adott veszteség mekkora eséllyel következik be a vizsgált időtávon.
Egy portfólióra nézve megmondhatjuk, hogy p valószínűséggel maximum mekkora veszteség érhet minket az elkövetkező napokban vagy hónapokban. Ha például a 30 napos 1%-os VaR értéke 10 millió forint, akkor ez azt jelenti, hogy egy hónap alatt 1% eséllyel érhet minket ennél nagyobb veszteség. Másik oldalról nézve pedig 100-ból 99 hónapban 10 milliónál kisebb veszteséggel fogunk csak találkozni. Ezt a 10 milliós értéket pedig úgy kaphatjuk meg, hogy megbecsüljük az adott portfólió sűrűségfüggvényét, amiből aztán közvetlenül kinyerhető az 1%-os pontnál lévő érték.
A VaR egy nagyon népszerű és rendkívül széles körben alkalmazott módszer arra, hogy felmérjük, egy rossz hónapban, adott konfidencia mellett, maximum mekkora veszteség érhet minket.
A kockáztatott-érték modellezése többféleképpen is történhet, de három fő csoportot azonosíthatunk. A legegyszerűbb fajtája a variancia-kovariancia módszer, amelyhez elég az átlagos változást és szórást megbecsülni. Ennél jóval több munkát igényel a historikus módszer, amely a múltbeli adatokból rekonstruálja a nyereségek és veszteségek tényleges eloszlását. A leginkább komplex módszer pedig a Monte Carlo szimuláció, amely keretében egy külön modell felel a jövőbeli kimenetek - például egy részvényárfolyam - alakulásáért. Ennek akkor van igazán előnye, ha tényleg meg tudjuk ragadni egy-egy termék árfolyambolyongásának a karakterisztikáját, és annak a nagyszámú szimulálásával olyan P&L eloszlást tudunk generálni, amely hitelesebb a historikus módszernél.
Ez nem egyszerű feladat, ezért nem meglepően a bankok döntő többsége a historikus VaR megközelítést követi.
A szabályozó viszont VaR-szorzótényezők meghatározásával büntetheti a pontatlan modelleket, ezzel is arra ösztönözve a bankokat, hogy a lehető legjobb megoldást válasszák. Hogy a gyakorlatban ez mennyire sikerül, az már külön szakmai vita tárgya.
A VaR-számításnak - bármelyik módszert is válasszuk - több korlátja is van. Az egyik legfontosabb az, hogy ha egy pénzügyi termékről nincs elég információnk, annak árát nem tudjuk rendszeresen megfigyelni, akkor azt modellezni sem lehet rendesen. Ilyenkor a VaR-számítások valójában nem képesek jól megragadni a piaci kockázatot.
A másik probléma pedig abból a felismerésből ered, hogy a piaci veszteségeknek különösen kegyetlen természete van. A veszteségeloszlások széle gyakran felfelé kunkorodik, vagyis nem a normális eloszlásnak megfelelően viselkedik. Ez azt jelenti, hogy a nagyon nagy veszteségekre nem feltétlenül igaz, hogy annyira ritkán következnek be, csak éppen erre nagyon nehéz rálátni. A gyakorlatban alkalmazott VaR-számítások könnyen alábecsülhetik a ténylegesen kockáztatott értéket, és ennek csúfos példája volt a 2008-as pénzügyi válság.
A bankszakma ennek kompenzálására több ötlettel is előállt. Kitalálta például a stresszelt VaR-számítást (SVaR), amely a kedvezőtlen piaci körülményekhez kalibrálja a kockázatok számszerűsítését, és ezzel segíti pontosabban (és magasabban) meghatározni a teljes piaci RWA-t és tőkekövetelményt.
De a legújabb szabályozói megközelítés még ezen is túlmegy és bevezeti az úgynevezett kondicionális VaR-t (CvaR), amit a szakmában általában ES-nek (Expected Shortfall) neveznek. Ennek a lényege az, hogy megpróbálja a veszteségeloszlás szélének az átlagát megragadni. Tehát míg az 1%-os VaR érték azt mondja, hogy az eloszlás legrosszabb 1%-ának ekkora értéknél van a határa, addig az ES azt árulja el, hogy a 0 és 1%-os görbe alatti területen átlagosan mekkora veszteség keletkezik. Ha a legszélén jó nagy értékek vannak, akkor az ES érdemben nagyobb kockázatot fog becsülni, mint a VaR. Ezzel pedig egy kiemelt hiányosságát orvosolja a korábbi VaR-modellezési gyakorlatnak.
Ez az újdonság nagyon szép, de az egyáltalán nem mindegy, hogy miként valósítjuk meg. Zárásként ezért ejtsünk még néhány szót a modellek validációjáról.
Bázel 3 - egy hosszú út vége
A piaci kockázatok szabályozása ma már nem elégszik meg azzal, hogy a bankok a belső modelljeik bevezetésekor egyszer megfeleljenek a szabályozó követelményeinek. Ehelyett a modellek folyamatosan visszatesztelését írja elő a BCBS ajánlása (ez az úgynevezett backtest elvárás).
Amint a felügyelet úgy találja, hogy egy bank valamelyik kereskedési üzletágánál használt modell nem teljesít jól – tehát a becsült veszteségek mértéke érdemben alulmúlja a realizált szintet –, akkor felfüggesztheti a modellhasználati engedélyt. Ilyenkor a banknak vissza kell térni a sztenderd módszerhez, amely általában magasabb tőkekövetelményhez vezet.
De a szabályozó még ezzel sem áll meg. Az új ajánlások értelmében egyre szigorúbb korlátok közé lesz szorítva a belső modellekből és a sztenderd módszerből eredő tőkekövetelmény különbsége. Ezzel pedig végleg ki lesz zárva, hogy a VaR vagy az újabb ES-modellváltozatok alábecsüljék a piaci kockázatot és így kevés lehessen a rá megképzett tőke.
Ezennel a végére is értünk a piaci kockázatok áttekintésének. Nyilván, ez nem egy egyszerű téma, de a tétje óriási. Ha a fent leírt értelmezést, mérési és szabályozási módszert már a pénzügyi válság előtt ismertük volna, akkor valószínűleg pár lépéssel előrébb tartana a világ.
A piaci kockázatok mérési és szabályozási problémája viszont nagyon valószínű, hogy a Bázel 3 véglegesítésével (amit a banki gyakorlatban sokan már Bázel 4-nek hívnak) még nem ért véget. A pénzügyi termékek óriási fejlődésen mentek keresztül az elmúlt néhány évtizedben, és a piaci kockázatok új arcát ismerhettük meg az utóbbi néhány válság során.
Szinte kizárt, hogy az pénzügyi innovációk előrehaladtával ne kellene majd még tovább pontosítani a piaci kockázatok mérési gyakorlatát, illetve az ehhez kapcsolódó banki szabályozást. Persze az is nagy szó, hogy már idáig eljutottunk, és a bankok jóval biztonságosabbak lettek.
Címlapkép forrása: Getty Images
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ
