Hazai vizekre evezve, ha az előzőekben vázoltakhoz konzekvens szeretnék lenni, azzal kell kezdenem, a Magyar Nemzeti Bank politikáját sem szerencsés kiragadva, önmagában értelmezni.
A jelenlegi gazdaságpolitika – ezen belül a monetáris politika – karaktere prociklikus.
2017–2018–2019 folyamán a GDP bővülése a potenciális növekedési ütemet lényegesen, körülbelül kétszeresen meghaladta (2–2,5 százalék versus 4–5,2 százalékos éves növekedés). Ezt erősíti meg a külső egyensúlyi helyzet gyors változása, a 2016-ban még 6-7 százalékos külső finanszírozási többlet nulla–mínusz egy százalékra apadt. Ezt tükrözi a mára feszített munkaerőpiac is, ami egyrészt kedvező, másrészt az érdekegyeztetés intézményeinek leépítése okán ma már az egyensúlyi szint fölé hajthatja a béreket. Mindezek nyomán, figyelembe véve a forintnak a jegybank által kétségkívül támogatott leértékelődését, az infláció is felpattant, mégpedig a régióban Románia kivételével a legnagyobb, sőt egész Európában is kiemelkedő mértékben; a két éven át, 2016 végéig tartó deflációból 2019 közepéig 3,5–4 százalék közé került. Ez a jegybanki célsáv teteje – miközben a gazdaságot semmilyen külső sokk nem érte.
Az infláció gyorsulása – amelynek a végét még nem látni – nem egyedül az MNB politikájának a következménye. A költségvetési politika, a jövedelempolitika és a monetáris politika egyaránt prociklikus. A költségvetés főként az EU-források fejnehéz lehívásával, illetve lakás- és családpolitikai lépéseivel hajtja a belföldi keresletet az egyensúlyi szint fölé. Hatékony érdekegyeztetés híján, a beszűkült munkakínálat nyomán a jövedelempolitika alig képes a béremelkedésnek a termelékenység növekedését már ötödik éve lényegesen felülmúló ütemét mérsékelni. Ezzel valószínűleg feléltük azokat a tartalékokat, amelyek egyrészt a válság mellékhatásaként, másrészt a jelentős, tőlünk független, külső cserearány-javulás nyomán inflációs nyomás nélkül kétségkívül fennálltak.
Ennek a gazdaságpolitikának az egyik problémáját az adja, hogy akkor serkenti, ösztönzi a növekedést, amikor arra nem lenne szükség, vagy legalábbis nem a kereslet egyoldalú felfújásával (hanem érdemi szerkezeti reformokkal, például az oktatás, az egészségügy, a versenypolitika terén, a korrupció visszaszorításával stb.). Elég egyértelműnek tűnik, hogy a jelenlegi konjunktúraciklus a végéhez közeledik.
Amikor a világban erőteljessé válik a recesszió, amikor a jelenlegi európai uniós költségvetési ciklus lefut, addigra a fiskális és a jövedelmi politikának alig marad tere a negatív külső sokkok érdemi, anticiklikus tompítására. Ebbe a képbe lehet beilleszteni a monetáris politikát.
Az elmúlt hat esztendőből szigorúan véve egyetlen évben, 2018-ban került közel az infláció az MNB céljához. Hatból egy, azért ez nem kiugró eredmény. Előtte jóval elmaradt tőle, sőt defláció is volt, ami ugyanolyan káros. Ebben az évben pedig kedvezőtlen külső konjunkturális fordulat nélkül a célsáv tetejére, vagy a fölé emelkedhet az infláció. De a 2018-as év sem mindenestül siker, hiszen éven belül meglehetősen széles sávban hullámzott az infláció. Ezt nem lehet az infláció erős horgonyzásának tekinteni. A teljes fogyasztói infláció hullámzása mellett a maginfláció elég egyértelmű, felfelé mutató pályán haladt, a belföldi ipari termelés értékesítési árszintje például az 5 százalékot is eléri.
Ebben a folyamatban – amelyben gyorsuló növekedési pályára került a gazdaság – a monetáris politika napról napra egyre lazábbá vált. Miközben a monetáris politikai keret, az eszközrendszer egyre kuszább és ellentmondásosabb, nehezen áttekinthető, a monetáris kondíciók ténylegesen egyre lazábbak. Az alapkamat évek óta változatlan. Ez nem is okozna problémát, mert tartalmát tekintve valaha volt funkciójától – céltalanul – megfosztották, így ezzel foglalkozni sem kell. A helyére lépő egynapos (overnight) betéti és hitelkamat, valamint a swapkamatok viszont – ha transzmissziós szerepük egyáltalán van – egyre magasabb negatív reálértékeket vesznek fel. (Sokfelől hallani, hogy az MNB vezetői időnként nem éppen piackonform módon a bankokat közvetlen nyomás alá helyezve alakítják a bankközi kamatokat.) Amíg két-három éve a bankközi reálkamat 0 százalék körül állt, ez mára Európában kiugróan a legpuhább, mínusz 3-4 százalékos szintre süllyedt. Tekintve, hogy a vállalati és a lakossági hitelek már két éve egyaránt bő két számjeggyel növekednek, közelítve a válság előtti dinamikához, az ilyen laza és egyúttal mesterségesen leszorított kamatkondíció fenntartása legalábbis nem magától értetődő. Az MNB ezzel kapcsolatos érvelése az úgynevezett „high pressure economy”-ról, hogy ugyancsak helytelenül, én is idegen kifejezést használjak, legfeljebb „bullshit”-nak tekinthető.
A növekedési hitel kiterjesztése – szemben alkalmazása első éveivel, amikor helyes irányú lépés volt – ugyancsak nehezen indokolható, miként az új vállalatikötvény-vásárlási program meghirdetése is. A hitelezés már egyébként is, önmagától is gyorsan bővül. Emellett az MNB folyamatosan csökkenteni kívánja a mérlegét – amúgy értelmetlenül. Ezt a törekvést mind a növekedésihitel-program, mind a kötvényvásárlási program, mind a swaptenderek éppenséggel keresztezik. Az MNB-mérleg praktikusan úgy és azért csökkent, mert a fizetési mérleg többlete eltűnt, és a devizatartalékokat tudatosan és hibásan a szükséges szint alá vitték. Ez persze azt is jelenti, hogy ebben a folyamatban tőkét vonnak ki az országból, ami nem feltétlenül kedvező.
Alapjaiban téves a jegybanki mérleg agresszív csökkentése, illetve a kereskedelmi banki betétek kiszorítása. Az így erőltetetten felszabaduló likviditás jórészt az állampapírok iránt támaszt mesterséges keresletet. Ezzel egészségtelenül megnő a bankok állampapír-portfóliója, egyúttal attól való függősége. Az állampapírok iránti művi kereslet mélyen az egyensúlyi szint alá szorítja a hozamgörbét. Emiatt az így kialakuló „piaci” hozamok mentén a kereskedelmi bankok extra kereslete ellenére sem biztosítható az állam finanszírozása. Ezt tovább élezi az az ugyancsak vitatható cél, amely szerint minden államadósságot belföldi megtakarításból kell finanszírozni. Ezért kényszerül az MNB és az Államadósság-kezelő Központ győzelemként eladni azt, ami vereség – a kettős kamatrendszer létrehozását. Az állam a belföldi finanszírozás felfuttatása érdekében felborítja a kamat- és hozamstruktúrát, a manipuláltan alacsony hozamokat durván meghaladó lakossági kamatot fizet.
A helyzet abszurditását jól jelzi, hogy a magyar állam mint az elvben legkisebb hazai kockázatú adós az úgynevezett „szuper” állampapíron átlag egy százalékkal (4,9 százalék), a prémium magyar állampapíron egyelőre 0,6 százalékkal (4,5 százalék) többet fizet öt évre, mint a „legolcsóbb” öt bank által a lakosságnak ötéves jelzáloghitel után felszámított kamata (3,9 százalék). Ebben a szürreális világban a magyar állam – legalábbis a retail piacon – kockázatosabb, mint egy család. (Egyébként aki akarja, elég egyszerűen arbitrálhatja ezt a különbséget a költségvetés, azaz az adófizetők terhére.) Az ötéves másodpiaci állampapír hozamát pedig 3,5 százalékkal fizeti túl az Államadósság-kezelő. Ebben a felfordult világban a monetáris transzmisszió csatornája jórészt funkcióját veszti, illetve a hozamgörbe értelmezhetetlenné válik. Ezért aligha meglepő, ha a monetáris politikai eszközök ebben a káoszban alig működnek.
Az extrém laza kamatkondíció hozzájárul a forint káros, aránytalan (reál-) leértékelődéséhez. Káros, mert a korábbi évek fizetésimérleg-többlete egyáltalán nem indokolta a forint reál leértékelődését. (Ehhez az uniós forrásokat ki kell vezetni, vagy el kell terelni a bankközi devizapiacról.) Káros, mert a nagy exportőrök olyan nem kért, nem is várt támogatáshoz jutottak, amely az osztaléktranszfer növelésén keresztül rontja a fizetési mérleget. Emellett kevésbé kényszerülnek technológiai fejlesztésre, a termelékenység gyorsabb emelésére. A minél gyengébb árfolyam erőltetése ugyanolyan káros, mint korábban az árfolyam voluntarista, az egyensúlyitól elszakított, mesterséges felértékelése volt. Káros, mert bár az MNB-t látszólag nyereségessé teszi (ami egyáltalán nem lehet sikerkritérium), az államháztartás másik alrendszerében, a költségvetésben azonban a devizában denominált államadósságon – ha csökkenő állományon is – jelentős realizált veszteség keletkezik. S végül káros, mert az elmúlt két évben már alig vitathatóan az árfolyamcsatorna is hozzájárul a viszonylag gyorsan emelkedő inflációhoz.
Az MNB éveken keresztül abban a hitben ringatta magát, hogy a gyors béremelkedés, a negatív reálkamat, a gyors hitelexpanzió, az árfolyam leértékelődése nem hat az inflációra. Persze fel kellene tenni a kérdést: ha ezek nem emelik az inflációt, akkor mitől lesz egyáltalán áremelkedés? (Tisztában vagyok azzal, hogy lehetnek egyéb tényezők is, például időjárás, világpiaci hatások, adóváltozások, költségvetési újraelosztás és egyenlegváltozás stb.) Valóban, a szokásos hatások átmeneti és külső okok miatt nem, vagy alig érvényesültek. A világpiacról importált defláció, az energia- és alapanyagárak példátlan esése kompenzálta a belső inflációs nyomást.
Vagyis az inflációt nem a mesteri jegybanki politika hozta le, hanem a külső sokkok.
Erre utal az is, hogy egyrészt az infláció mélyen az MNB célja alá esett, annyira, hogy deflációba csúszott, ami persze kudarc. Másrészt a deflációból külső hatás híján villámgyorsan visszapattant 4 százalék közelébe. Az elmúlt két évben az exogén tényezők már nem hűtötték a belső inflációs nyomást. Így a maga konzisztensen laza politikájával az MNB is hozzájárul egy kezdődő túlfűtöttség kialakulásához, az infláció gyorsulásához, a külső egyensúlyi többlet rapid leépüléséhez. A fiskális politikához hasonlóan esély van arra, hogy akkor kényszerül majd a jegybank szigorítani, amikor éppenséggel a keresletet kellene ösztönöznie. De a piac már most is jelzi a kamatpolitika mély inkonzisztenciáját, ma már alig védhető, ultralazaságát.
Egyrészt a hozamgörbe roppant meredek, noha most éppen laposodott valamelyest. Ezen a mesterségesen lenyomott hozamgörbén, amint már utaltam rá, a költségvetést nem lehetne belföldről finanszírozni.
Másrészt egyebek mellett ezért volt szükség – az Államadósság-kezelővel karöltve – a kettős kamatrendszer kialakítására az évi 6 százalékra emelkedő kamatozású, ötéves, nagyon likvid lakossági papírokkal és az inflációval indexált instrumentumokkal. Ez arra utal, hogy az inflációs várakozások nincsenek stabilan 3 százalék körül horgonyozva. Csak a hozamgörbe felborításával, kettészakításával, extra felár kifizetésével teremthető elő a kellő kereslet az állampapírok iránt. Tehát vagy indokolatlanul drágán finanszírozódik az államadósság, vagy az MNB és a kormány tud valamit, vagy fél valamitől (inflációs meglepetés).
Szorosan kapcsolódik ehhez a szélsőséges devizahitel-kivezetés és devizatartalék csökkentése. Az egyidejű devizahitel-visszafizetés és tartalékcsökkentés nem mérsékli a nettó külföldi adósságot, ezért – szemben az MNB állításával – nem csökkenti a külső sérülékenységet. Ugyanakkor, ha ilyen kivételesen alacsony nemzetközi kamatkörnyezetben a magyar állam teljesen elzárkózik devizahitel felvételétől, akkor feleslegesen tolja felfelé a hazai hozamgörbét, drágítja a finanszírozást. Tudom persze, hogy van árfolyamkockázat is. Ahhoz azonban, hogy az árfolyamkockázat tényleges költséget jelentsen, nemcsak a nominál-, hanem a reálárfolyam leértékelődése is szükséges. Utóbbi egy felzárkózni kívánó gazdaság esetében éppenséggel kudarc, a divergencia jele. Másrészt ez ismét azt sejteti, hogy a monetáris hatóság és a kormány is nagyobb leértékelődést lát, nagyobbat vizionál maga előtt, ennek roppant kellemetlen inflációs következményeivel.
Ha jól értem, jelenleg a jegybank arra vár, abban reménykedik, hogy úgy lehűl a világgazdaság, hogy az infláció emelkedő trendje érdemi szigorítás és beavatkozás nélkül megfordul. Ez persze nem lehetetlen, és nem is kicsi a valószínűsége. De ez egyben azt is jelenti, hogy az MNB, ahogy az elmúlt években, most sem a saját döntéseitől reméli az infláció és az inflációs várakozások lehorgonyzását az árstabilitás körül. Ennek lehetőségét láthatóan teljesen feladta. Ez egyrészt némi bölcsességre vall; mintha implicit elismerné, hogy a folyamatok jelentős részben rajta kívül határozódnak meg. Részben viszont komolyan megkérdőjelezi azt, amit a jegybank vezetői eddig – tévesen – hirdettek, hogy a monetáris politika végre visszanyerte szuverenitását, megszűnt a világpiaci folyamatoktól való függősége. Úgy tűnik, úszik az árral. Ha a szerencséje tartós marad, akkor az nem önti el. Ellenkező esetben a saját hitelességére alapozott, határozott antiinflációs fellépés lehetősége egyelőre még csak nem is körvonalazódik. Talán részben éppen ezzel magyarázható a még mindig meglehetősen alacsony, bár végre befektetésre javasolt hitelminősítés, és az ennek megfelelő, relatíve magas országkockázati prémium, ami még mindig sok pénzébe kerül az országnak.
Surányi György
A szerző egyetemi magántanár, korábban a Magyar Nemzeti Bank elnöke, majd az olasz Intesa Sanpaolo bankcsoport regionális vezetője.
Az írás a minap a Külgazdaság 2019/7-8. számában jelent meg.
Címlapkép: Vladimir Weiss/Bloomberg via Getty Images
