Surányi György: Illúziók nélkül

‹ 1 2 3 ›

Ehhez kapcsolódik az a kérdés is, vajon van-e értelme ragaszkodni az inflációs célkitűzéshez. Az Inflation Targeting (IT) mint a monetáris politika előrejelző és cselekvési kerete távolról sem tökéletes. Különösen nem az egy nyitott, kis gazdaságban, noha éppen ilyen országból (Új-Zélandból) indult hódító útjára. A rendszer eredménymérlege is elég vegyes, találati biztonsága alacsony. Szigorúan véve az infláció jóval többször tartózkodik a célon vagy a célsávon kívül, mint azon belül. Komoly viták folynak arról, hogy nem kellene-e lecserélni egy hosszabb időszak átlagára vonatkozó inflációs mutatóra, vagy a nominális GDP-re, esetleg a foglalkoztatásra vonatkozó célra.

Elismerem, az IT-vel kapcsolatban nagyon bizonytalan, egyben nagyon szkeptikus vagyok. (Többek között a befektetési eszközök – részvények, kötvények, ingatlanok – árváltozásának módszertanilag megoldatlan problémája miatt.) Az inflációs célkitűzés rendszerének nehézségét jól példázza a Fed és az ECB esete. Mindkét intézmény azzal kezdte az évet, hogy meghirdette: fokozatosan szigorítani fog. Ehhez képest ma már nagyon máshol járunk. Ez nemcsak a forward guidance értelmét, az adott jegybank hitelességét kérdőjelezi meg, hanem

felveti az inflációs célkövetés szerepének újragondolását is.

(Tegyük félre azt a nem egyszerű módszertani problémát, hogy a monetáris hatóság éppen azért választ elvileg egy közbülső célt – például a pénz mennyiségét, az árfolyamot –, mert a végső célt, az inflációt, illetve az inflációs várakozásokat közvetlenül nem lehet célba venni. Ezért az inflációs cél beemelése a közbülső célok közé semmiképpen nem mentes az önellentmondástól.)

Ebben a keretrendszerben a jegybankok a kifejlesztett modell segítségével 18–24 hónap horizontján veszik célba az inflációt. Mai döntéseiktől azt várják, hogy a feltételezett transzmissziós csatornán keresztül a kívánt inflációs céljukat közel két év alatt érjék el. Csakhogy egyrészt jól látszik, hogy milyen gyakran, milyen hosszú éveken keresztül maradnak el a céltól. Másrészt ez azt sejteti, hogy olyan gyors, a modellek előrejelzési horizontján nem látható, váratlan változások lépnek fel, amelyek két-három hónap alatt is fordulatot hozhatnak. Ismét csak: illúzió azt képzelni, hogy a jegybank egyedül, partnereitől, a társadalmi, a világpiaci mozgásoktól függetlenül is képes „szállítani” az árstabilitást.

Különösen disszonáns, amikor az inflációs célkövetésre felesküdött jegybankok vezetői bejelentik, hogy adatvezérelt üzemmódra térnek rá. (Miért, eddig az adatok nélkül dolgoztak talán?) Az IT-rendszer ugyanis éppen nem a rövid távon elképzelt változásokra alapoz, hanem középtávra próbál lőni.

Az IT-rendszer nyitott, kis gazdaságban még bizonytalanabb lábakon áll. Ez nem azt jelenti, hogy mindenestől haszontalan, és ki kell dobni. Ismerni kell a modell korlátait, segítheti az egyes tényezők várható hatásainak és kölcsönhatásainak elemzését, hozzájárulhat a jobb döntések előkészítéshez. De a legjobb modell sem képes az infláció különösen összetett (világ)gazdasági, társadalmi folyamatait nagy megbízhatósággal előre jelezni. Arról nem is szólva, hogy a jegybank egyedül, önmagában nem is érheti el az árstabilitást, miközben fontos feladata, hogy az árstabilitás a lehető legmagasabb foglalkoztatás mellett valósuljon meg.

Működtethető-e tartósan negatív kamatokkal is a monetáris politika? Valószínűleg igen, de nagyon nemkívánatos. Ez azt jelentené, hogy tartós kereslet- és jövedelemhiány, defláció, vagy két százaléktól lényegesen elmaradó infláció, recesszió vagy depresszió, komoly munkanélküliség van jelen, esetleg ezek kombinációja sújtja a gazdaságot. Ezek már rövid távon is károsak, tartósan azonban elmélyülő válságba torkollhatnak. Egyébként, ha ez a helyzet kialakul, az nemcsak a monetáris politika kudarca, hanem az egész gazdaságpolitikáé.

Ami egy esetleg bekövetkező, újabb válság esetén a jegybank mozgásterét illeti, azt az adott gazdaság külső egyensúlyi pozíciója és a mozgósítható versenyképes erőforrás-tartalékok (munka, tőke) szintje erősen befolyásolja. Fenntarthatatlan külső pozíció és mozgósítható versenyképes erőforrások híján legfeljebb a költségvetéssel összehangolt, a jövedelmeket kikezdő, prociklikus, megszorító jellegű gazdaságpolitika folytatható. Ellenkező esetben azonban továbbra is marad mozgástér. A kamatok csökkentése napjainkban csupán kis mértékben segíthet, hiszen lefelé alig lehet továbbmenni. Azonban a nagy jegybanki mérleg nem feltétlenül teszi cselekvőképtelenné a jegybankot. A jegybankmérleg megugrása a válság éveiben nem vezetett a széles értelemben vett pénzkínálat (M3) aránytalan bővüléséhez. Így túlkereslet sem alakult ki, és az inflációs nyomás sem erősödött, sőt. Ezért, amíg a kereskedelmi banki pénzteremtés nem gyorsul fel, amíg nem jön létre az egyensúlyinál nagyobb kereslet, addig nem kell tartani a jegybankmérleg méretétől. Ha pedig túl gyors a kereskedelmi bankok hitelezése/pénz- és keresletteremtése, akkor a túlfűtöttség elkerülése érdekében a jegybank fokozatosan értékesítheti a tárcájában lévő értékpapírokat (tapering). Ezzel emeli a kamatgörbét, szűkíti a bankok szabad likviditását, mérsékli a pénz- és hitelteremtő kapacitásukat, a pénztulajdonosok likvid, azonnal elkölthető aktíváit; szűkül a kereslet, csökken a jegybank mérlege. Ezt persze kiegészíthetik egyéb restrikciós eszközök – például kamatemelés, a tőkekövetelmények szigorítása, hitelplafon bevezetése stb.

Ám egy következő válság során minden bizonnyal ellentétes irányú beavatkozásra lesz szükség. Feltehetően ismét kereslethiány, recesszió, kihasználatlan munkaerő- és tőkekapacitás, illetve defláció lehet a jellemző. Helytelen lenne, ha ilyen helyzetben a monetáris politikát a jegybankmérleg kiinduló szintje határozná meg. Ismét azt emelném ki, hogy ha egyfelől rendelkezésre állnak hatékony, mozgósítható, versenyképes tartalékok, másfelől fenntartható a külső egyensúly, harmadrészt az infláció és az inflációs várakozások elmaradnak a céltól, akkor a jegybank a költségvetéssel egyeztetve és a jövedelempolitikát is felhasználva tovább lazíthat, így akár növelheti is a mérlegét. Itt azonban két fontos megszorító megjegyzést szükséges tenni.

1. Egyrészt egy ilyen általános, lazító makropolitika akkor lehet igazán eredményes, ha nem egyetlen ország lép erre az útra. A válságot követően a vezető jegybankok tovább erősödő, most már a makroprudenciális területeket is felölelő koordinációjának ki kell terjednie a kisebb jegybankok bevonására is. Vagyis – különösen kis gazdaságok esetében, de a nagyoknál is – sokoldalú, nemzetközi koordináció nélkül akár még mélyebb válság is kialakulhat, vagy csak nagyon lassú lesz a konszolidáció.
2. Másrészt, ha a keresletteremtés, a mennyiségi lazítás továbbra is csupán pénzügyi eszközök, például állampapírok vásárlásán keresztül történik, akkor a már ismert, nem szándékolt kedvezőtlen mellékhatások – eszközár-buborékok kialakulása, a jövedelemegyenlőtlenség brutális növekedése, a mediánjövedelmek stagnálása – tovább erősödnek.

Ezért a költségvetési hiány óvatos de facto monetizálását, a jegybank mérlegének további emelését meg kellene osztani az eszközvásárlás és az úgynevezett helikopterről történő pénzszórás között.

A kettő monetáris hatása ugyanis lényegében ekvivalens. Azonban a helikopterpénz közvetlenül a mediánjövedelmek emelésén keresztül növeli a hiányzó (fogyasztói) keresletet, és nem, vagy jóval kevésbé emeli az eszközárakat. Ha ezt előre bejelentve, két–négy éven keresztül fokozatosan csökkenő mértékben (soft landing) adagolják, akkor a gazdaság szereplői képesek alkalmazkodni, és a kivezetése sem vezet megrázkódtatáshoz.

• A monetáris politika túlterhelődött
• Monetáris politika tartósan negatív kamatokkal
• A hazai monetáris politikáról