Portfolio.hu: A tavalyi évben a fejlett piaci állampapírok veszteséget hoztak a befektetők számára a hozamemelkedés miatt. Mire lehet számítani a 2014-es évben? Mennyire lehet vonzó most ez az eszközosztály?
Szabó József: 2013-at a kötvénypiacon a hozamgörbébe épült határidős felár emelkedése határozta meg. Az olasz választások és a ciprusi fejlemények sokkjának elülte után a figyelem az amerikai jegybank javuló gazdasági adatokra alapozott kommunikációs fordulatára irányult. A Fed kilátásba helyezte, hogy elkezdi leépíteni kötvényvásárlási programját. A piaci hatás drasztikus volt: a májusi 1,60% körüli mélypontról szeptemberre 3%-ra emelkedtek a 10 éves amerikai állampapírhozamok, magukkal húzva a világ fejlett kötvénypiacait. Az év egészében a Barclays globális állampapírpiaci indexe 4,3%-os, a Citi indexe 4%-os veszteséggel zárt. A hosszabb távú kamatemelési várakozásokat tükrözve a két- és tízéves amerikai állampapírhozamok különbsége 140 bázispontról 260 fölé ugrott a kilátások radikális átárazását tükrözve. Előretekintve azt mondhatjuk, hogy hasonlóan erős mozgásra 2014-ben nem kell számítani, a határidős felár normalizálódása jórészt már lezajlott. A globális gazdasági kilábalás fokozatosnak látszik, az infláció veszélye nyomott. A hosszabb kötvényhozamok korrekciója után az erősebb növekedési kilátásokkal bíró fejlett országokban a rövidebb hozamokba is elkezdhetnek beépülni a közeledő kamatemelési várakozások, így a görbe laposabbá válhat. Ugyanakkor kifejezettebbé válhat az egyes régiók közötti széttartás: az eurózóna és Japán monetáris politikája még nem fordul a szigorítás irányába, így a különböző kötvénypiacok teljesítménye erősebben elválhat a 2013-ban döntő befolyást gyakorló amerikai fejleményektől.
P.: A statisztikák azt mutatják, hogy a befektetők a kötvények felől a részvények irányába súlyoznak át. A tőkeáramlás mennyire lehet hatással az állampapírpiacra globálisan?
Sz.J.: A “great rotation" tetszetős befektetői történet - volt. Különösen 2014-re kevésbé meggyőző, a tőkeáramlás iránya inkább ellentétes lehet. A tőkekövetelmények szigorodása miatt az intézményi (banki, biztosítói) befektetők a korábbinál nagyobb kötvényállományt tartanak. Az elmúlt öt év jó részvénypiaci teljesítménye miatt a nyugdíjalapok fedezettsége javult és előretekintve egyrészt alacsonyabb hozammal is beérik, másrészt könnyebb számukra a kötelezettségek pénzáramainak való megfeleltetés. Vegyük ehhez hozzá, hogy részben a kilábalás ciklikus költségvetési hatása miatt, részben a végrehajtott költségvetési kiigazítások miatt a folyó állampapír-piaci kínálat növekedése mérséklődik. Előretekintve sem várhatunk eltérést az általános szabálytól: a nagy egyensúlytalanságokkal (költségvetési és külső hiánnyal) jellemzett országok a legsérülékenyebbek. A válság során megnövekedett államadósság-terhek görgetése magasabb hozamszint mellett a gyenge növekedési kilátásokkal bíró országok számára jelenthet kihívást.
Sz.J.: A feltörekvő piacok értékeltsége a kockázatok egészséges újraárazása után általában jelentősen javult. Kevésbé valószínű, hogy 2014-ben is az amerikai monetáris politika fogja a meghatározó befolyást gyakorolni, a kockázatok inkább az országok egyedi jellemzőiből adódnak. A jelentős folyó fizetési mérleg hiánnyal küzdő országok a kiigazítást célzó megfelelő gazdaságpolitikai lépések nélkül nyomás alatt maradnak. Számos országban tartanak választásokat (Brazília, India, Indonézia, Törökország, Dél-Afrika), ami a politikai kockázatokra irányítja a figyelmet. Fokozott figyelem fog irányulni Kínára. A növekedési kockázatok továbbra is lefelé mutatnak, miközben a gazdaságpolitika irányítói az önkormányzati hitelek, az árnyékbankrendszer és az ingatlanpiac túlzásait próbálják kordába szorítani. A hosszabb távú kilátások ugyanakkor biztatóak, mivel mind a nemzeti, mind a vállalati mérlegek egészségesebb képet mutatnak a tíz évvel korábbihoz képest. A kisbefektetők valószínűleg továbbra is tőkekivonással fognak reagálni a piaci megingásokra, de az intézményi befektetők portfoliójában továbbra is alulsúlyozott a feltörekvő kötvénypiac, ezért a kedvezőbb belépési szinteken stratégiai támogatásuk várható.
P: Emelkedő vagy stagnáló hozamkörnyezetben milyen kötvénypiaci stratégia lehet kifizetődő a befektetők számára? Érdemes lehet például a portfólió átlagidejét rövidíteni, vagy inkább a diverzifikáció lehet a megoldás?
Sz.J.: A hozamgörbe jelenlegi meredeksége mellett magas tartási költsége van a rövidített átlagidejű kötvénystratégiának, jelentős további hozamemelkedés mellett tud csak nyereséges lenni. Míg 2013-ban az átlagidő stratégia volt a domináns, 2014-ben inkább a hozamgörbe alakváltozására alapuló stratégia lehet célravezető. Ha a gazdasági adatok visszaigazolják a növekedés megszilárdulását, a hosszabb hozamok emelkedése folytatódhat, de az időzítésnek kiemelt szerepe lehet a kötvénybefektetések eredményességében. A rövidített átlagidő stratégiából, illetve a tartási költségből eredő haszonáldozatot magasabb hozamú piacok felé történő diverzifikációval lehet kompenzálni. A növekedési kilátások javulása támogatja a hitelpiacot is, ha a befektetők kockázattűrése elviseli a magasabb hitelkockázatot, a befektetési fokozatú és az alatti vállalati kötvények teljesítményéből profitálhatnak. A regionális különbségekre alapozva az országok közötti diverzifikáció jelentősége is nő. Az Aberdeen magas nominális és reálhozamuk miatt kedveli a latin-amerikai piacokat: Brazíliát és Mexikót, Oroszországban viszont a szankciókra adott befektetői válaszok ingataggá tehetik a piacot. A Fed likviditásszűkítése, valamint a kínai növekedési aggályok miatt a feltörekvő piaci devizák is ingatagok maradhatnak, a befektetői döntésekben fontos szerepe lesz tehát a devizakockázat kezelésének.
P.: A magyar kötvénypiac tavaly a kamatcsökkentések miatt jól teljesített. Nagy kérdés viszont, hogy például a feltörekvő piacok iránti alacsonyabb vételi kedv, a választások és a monetáris politika miatt mekkora lehetőség van még a kötvénypiacon?
Sz.J.: A monetáris politikából adódó tőkehozam lehetősége korlátozott. A tavalyi állampapírpiaci teljesítményt jórészt a rövid hozamok csökkenése vezette, míg a hosszabb hozamok nem csökkentek hasonló mértékben: a magyar állampapír-hozamgörbe a nemzetközi hatásokkal összhangban meredekebbé vált. Mivel a nemzetközi hozamok emelkedésnek indultak, a hazai papírok hozamelőnye csökken. A kockázati mutatókat nézve a magyar országkockázat nem csökkent jelentősen, így az egységnyi kockázatra jutó többlethozam mérséklődött. Ezzel egyidejűleg, valószínűleg ettől nem függetlenül, az utóbbi időben apadni kezdett a külföldi befektetők kezében lévő állomány. Nehéz megítélni, hogy ebben mekkora szerepet játszanak a közelgő választások miatti Magyaroszág-specifikus és a feltörekvő piacokkal szembeni általános fenntartások. Több hasonló besorolású ország jegybankja is kamatemelést hajtott végre (Törökország, Brazília, Dél-Afrika, Oroszország), ebben az összehasonlításban is csökkent a hazai állampapírok viszonylagos nemzetközi vonzereje. A hazai kincstárjegyek a kockázatokkal kiigazítva történelmileg általában jól teljesítettek, a kockázatkerülő forintbefektetők számára ez megfontolandó érv lehet.
