Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Európában is terjed az új telekommunikációs trend
Az elmúlt években egyre több telekommunikációs cég szervezte ki passzív infrastruktúráját külön vállalatokba, melyek közül többet is tőzsdére vittek a leválasztást követően. A Telekom esetében a hír talán nem is olyan meglepő, hiszen korábban a Telekom anyavállalata a Deutsche Telekom (DT) is leválasztotta mobilhálózatát és a GD Towers nevű leányvállalatába szervezte ki, melynek 51 százalékos részesedését kiemelkedően magas árazás mellett értékesítette. Emellett a DT görög és horvát leányvállalata is bejelentette idén, hogy vizsgálják a lehetőségét az esetleges eszközleválasztásnak. Magyarországon pedig szintén külön vállalkozás üzemelteti a bázisállomásokat a két másik nagy mobilszolgáltató, a Yettel és a Vodafone esetében is. Az EY által készített 2022-es tanulmány arra világít rá, hogy a független toronycégek részesedése közel háromszorosára nőtt 2014 és 2021 között, de még így is csak 35 százalékon állt 2021-ben. Globális összevetésben szinte Európa rendelkezik a legalacsonyabb értékkel, ennél kisebb arány csupán Dél- és Dél-Kelet Ázsiában található. Érdekes, hogy Afrikában 42 százalékot, míg az USA-ban ez az arány 90 százalékot mutat.
Milyen előnyökkel jár a hálózat kiszervezése?
A telekommunikációs cégek hálózata passzív és aktív infrastruktúrából áll. A passzív infrastruktúra olyan infrastruktúrát jelent, amely nem használ semmiféle aktív elektromos komponenst az eszközök közötti adatátvitelhez, ideértve a telkeket és az azokon elhelyezkedő tornyokat, épületeket, oszlopokat, elektromos ellátásért felelős rendszereket, hűtőrendszert. Aktív infrastruktúra alá tartoznak azok az eszközök, amelyek ténylegesen szerepet játszanak az adatátvitelben, többek között erősítők vagy antennák. Fontos megjegyezni, hogy csupán a passzív infrastruktúra nem elegendő a hálózatok üzemeltetésére, elengedhetetlen az aktív része is, melyek együttesen teremtik meg a lehetőséget arra, hogy a mobilszolgáltatók hang és adatszolgáltatásokat nyújthassanak lakossági ügyfeleik számára. Adótornyokon belül is megkülönböztetünk földön lévő tornyokat, amelyek alapvetően ritkábban lakott területeken helyezkednek el, illetve tetőn elhelyezkedő tornyokat, amelyek viszont jól alkalmazhatóak városi környezetben. Egy mobilszolgáltató számára a legfőbb előnyt az jelentheti, ha ezen eszközök külön cégbe történő kiszervezésével és annak esetleges részbeni/teljes értékesítését követően nagy mértékben tud tőkét felszabadítani, amit a saját működése fejlesztésére, valamint hitelállománya csökkentésére tud fordítani. A kiszervezést követően a mobilszolgáltatók operatív lízing keretében visszabérlik ezeket a működéshez szükséges eszközöket. Nem elhanyagolható, hogy a toronycégek a mobilszolgáltatókhoz képest jelentős prémium mellett kerülnek értékelésre, ebből kifolyólag értékteremtési lehetőséget is biztosítanak a mobilszolgáltatók részvényesei számára.
A toronycégek működése során meghatározó teljesítményértékelési mérték a kihasználtsági ráta, amely azt méri, hogy egy tornyon/bázisállomáson hány bérlő helyezkedik el.
Az említett EY általi felmérés alapján elmondható, hogy a toronycégek által üzemeltetett tornyok sokkal magasabb kihasználtság mellett működnek, mint a mobilszolgáltatóknál lévők. A mobilszolgáltatóknak nem áll érdekében, hogy egy versenytárs is ott legyen a saját tornyain, míg a toronycégek elsősorban arra fókuszálnak, hogy minél több bérlőt helyezzenek el az állomásokon. Ebből fakadóan a kihasználtsági ráta is 2,4 körül alakul a toronycégek esetében, míg a mobilszolgáltatóknál csupán 1,3 körül. Azt ugyan fontos leszögezni, hogy a kihasználtsági ráták országról országra is változhatnak, függően a telekommunikációs infrastruktúra fejlettségétől. Ezt jól szemlélteti a Vantage Towers (VT) is, aki 10 országban tulajdonol részben vagy teljes egészében tornyokat. 2023-as jelentése alapján a kihasználtsági ráták jelentősen eltérnek az egyes országokban. A különbség közel kétszeres a legalacsonyabb kihasználtsági rátával rendelkező Csehország (1,13x) és a legmagasabb Olaszország között (2,16x). Olaszországban kimagaslóan magas ez az arányszám, ezt támasztja alá az olasz Inwit társaság adata is, akik 2,23x kihasználtság mellett üzemeltetik a tornyaikat. Hasonlóan magas értékek mellett alakul a kihasználtság Spanyolországban, Romániában, Angliában a VT adatai alapján, viszont Franciaországban is 1,8 feletti értékekről beszélhetünk a TDF által riportált adatok függvényében.
Az alább vizsgált cégek közül látható, hogy a Vantage és EuroTeleSites alacsonyabb kihasználtsági rátával rendelkezik, míg a nagyobb főként Nyugat-Európában tevékenykedő cégek magasabb értékekkel.
Példák az elmúlt évekből
Ahogyan azt fentebb is említettük a Deutsche Telekom is leválasztotta a passzív mobilhálózatát és kiszervezte a GD Towers nevű cégbe, majd 51 százalékos részesedését értékesített a DigitalBridge és Brookfield által közösen tulajdonolt konzorciumnak 2022-ben. A kb. 40 000 toronnyal rendelkező mobilhálózat 2021-ben 500 millió euró bevétel és 300 millió euró EBITDA-t termelt, a tranzakcióra pedig 17,5 milliárd eurós cégérték és 27-szeres EV/EBITDA szorzó mellett került sor.
A Vodafone 2022 végén stratégia megállapodást kötött a GIP és KKR joint venture-rel, melyben 81,7 százalékos Vantage Towersben lévő részedésüket értékesítették. A tranzakció keretében a Vantage Towers 13,9 milliárd eurós cégértéken szerepelt, ami 26-szoros EV/EBITDAaL mutatónak feleltethető meg. A 2021-es IPO 14,2 milliárd eurós cégérték mellett történt, amit ha az általa birtokolt kb. 82 000 toronyszámra vetítünk, akkor azt láthatjuk, hogy egy torony kb. 173 000 eurós értékkel rendelkezik. Itt fontos megjegyezni, hogy ebből a 82 ezer toronyból, kb. 38 ezret közös vállalkozás keretében birtokol az olasz és angol piacain, tehát ha ezzel korrigálunk és 50 százalékos részesedést társítunk ezekhez a tornyokhoz, akkor 226 000 eurós cégértékről beszélhetünk tornyonként.
A tavalyi év során került sor a Telekom Austriánál is a passzív mobilhálózat leválasztására, melyet ők be is vezettek a tőzsdére EuroTeleSites néven. Erről az IPO-ról az mondható el, hogy nagyságrendileg 2,2 milliárd euró cégértéken került bevezetésre a több mint 13 ezer toronnyal rendelkező vállalat, tehát számításaink szerint 165 ezer euró körüli cégértéket mutathatnak fel ezek a tornyok.
Az európai példák és piaci becslések alapján azt láthatjuk, hogy ugyan nagy a szórás és a tranzakciók száma is kevés, de reálisan valahol 150 000 és 300 000 euró közötti cégértékkel rendelkeznek ezek a tornyok.
Mit jelenthet ez a Telekom részvényesei számára?
A Telekom közleménye szerint 3700 bázisállomást tulajdonol és/vagy üzemeltet. Tudomásunk szerint a Magyarországon lévő állomásokon nagyjából egyenlő arányban osztozik a három nagy mobilszolgáltató, így kb. 1300 állomásról beszélhetünk, amik kizárólag a Telekom tulajdonában állnak.
Az alábbi táblázatban összehasonlítottuk, hogy a legnagyobb európai toronycégek milyen EBITDA-t képesek termelni tornyonként és milyen kihasználtsági ráta mellett működnek. Látható, hogy a Cellnex, TDF, Inwit jelentősen magasabb EBITDA-t termel a többi céghez képest, amit azt gondolunk, hogy leginkább a magasabb kihasználtsági rátából fakad. Ennek kiküszöbölése végett, ha korrigáljuk az egy toronyra eső EBITDA értékeket a kihasználtsági rátákkal, akkor azt láthatjuk, hogy átlagosan 10 000 euró EBITDA megtermelésére képes egy torony, amennyiben csupán egy bérlő helyezkedik el rajta.
Nincs rá pontos adatunk, emiatt konzervatívan úgy számolunk, hogy a Telekom tulajdonában lévő tornyok 1,4x kihasználtság mellett működhetnek, ami nagyjából megfelel a Vantage Towers által üzemeltetett tornyok kihasználtságának. Ezek alapján úgy látjuk, hogy egy torony kb. 14 150 euró körüli EBITDA termelésre képes, ami az átlagos EV/EBITDA szorzók alapján akár 217 000 eurós cégértéket is tükrözhet tornyonként. Itt érdemes megjegyezni, hogy ezek a toronycégek tipikusan magasabb tőkeáttétellel rendelkeznek, mint az a lenti táblázatban is látható, elsősorban a kiszámítható pénzáramlások és a kevésbé kockázatos üzleti modell miatt. Emiatt érdemes a Magyar Telekométól magasabb hitelállománnyal számolni, ha az egy részvényre jutó saját tőke értékét szeretnénk meghatározni. Háromszoros Nettó hitelállomány/EBITDA szorzó mellett, és miután korrigálunk a Telekom és a toronycégek közötti árazási különbséggel, azt láthatjuk, hogy a passzív infrastruktúra átlagos 72 forintos többletéréket jelenthet a Telekom számára, amennyiben az teljes egészében értékesítésre kerülne. Fontosnak tartjuk megjegyezni, hogy a számításaink során limitált információval rendelkezünk a Telekom, illetve a magyarországi passzív infrastruktúra megoszlásáról, ugyanakkor az elmúlt években történt tranzakciók alapján a 217 000 eurós tornyonkénti cégérték egyáltalán nem tűnik elrugaszkodottnak. Továbbá becslésünk kizárólaga Telekom átlal tulajdonolt tornyokra vonatkozik, az általa lízingelt és üzemeltetett állomásokból akár további bevételre is szert tehet a működtetésért felelős vállalat.
A fenti számítások során feltételezzük, hogy a nettó jövedelmezőségben nem történik változás a Telekom számára. Becsléseink szerint a Telekom esetében ez éves szinten körülbelül 12 milliárdnyi CAPEX megtakarítást jelenthet, a lízing kötelezettségei várhatóan növekedni fognak, ugyanakkor a hatékonyabb működés eredményeképp operatív költségein megtakarítást érhet el.
Felmerülhet a kérdés, hogy mihez kezd a Telekom az esetlegesen befolyó összeggel. Azt gondoljuk, hogy az adósságállománya nem kiemelkedően magas, és alapvetően a meglévő hitelein, kötvényein fizetett kamat mértéke sem kimagasló, ezért nem gondolnánk, hogy a hitelállomány csökkentésére fordítja. Azt gondoljuk, hogy akvizíciókra nem számíthatunk a közeljövőben, az 5G hálózat fejlesztésére pedig kellő fedezet áll rendelkezésre. Ebből kifolyólag a legészszerűbb lehetőség az osztalékfizetés növelése lehetne a Telekom számára. Előrejelzésünk szerint a 2024-es eredményből kb. 101 forint, 2025-ösből 133, 2026-os után pedig 141 forint kerülhet kifizetésre osztalék formájában részvényenként.
Ehhez jöhetne hozzá a következő évek valamelyikében a leválasztott eszközökök részleges értékesítéséből befolyó összeg. Véleményünk szerint az infrastruktúra leválasztásának elemzése hónapokig is eltarthat és amennyiben a megvalósítás mellett is dönt a Telekom, várhatóan ez 2025-ben vagy akár 2026-ban lehet lehetséges forgatókönyv. Hosszú távú befektetőként persze izgatottan lehet várni a jövőbeli fejleményeket, de árfolyammozgató bejelentésre nem számítunk az elkövetkező egy évben.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ
