Teher vagy áldás az erős dollár az USA-nak? Trumpnak nagy döntést kell hoznia

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Egy neves közgazdász egyszer azt mondta nekem, hogy a makrogazdasággal kapcsolatos szakpolitikai viták mind ugyanarról a kérdésről szólnak, hogy mi az a fő mozgatórugó, amelyre a többi tényező reagál. Ennek az a következménye – magyarázta –, hogy „megfordíthatjuk az előírt szakpolitikai irányokat egyszerűen azzal, ha egy másik kényszerítő tényezőre hivatkozunk”. Stephen Miran tanulmánya – amely nem sokkal azelőtt jelent meg, hogy Donald Trump amerikai elnök gazdasági tanácsadói testületének élére jelölték – pontosan ezt teszi. Nézetei nagy figyelmet érdemelnek, hiszen azok valószínűleg a kormányzat álláspontját tükrözik.

A hagyományos nézet szerint azért van krónikus kereskedelmi deficitje az Egyesült Államoknak, mert túlköltekezik, ami nagyrészt a költségvetési hiányának (a kényszerítő tényezőnek) köszönhető. Miran szerint azonban a valódi kényszerítő tényezőt a világ többi részének az amerikai pénzügyi eszközök, különösen az állampapírok iránti éhsége jelenti. A külföldiek egyre több amerikai állampapírt akarnak devizatartalékaik és pénzügyi tranzakcióik számára, és az USA-nak nagy költségvetési hiányt kellett ezért felhalmoznia, hogy kielégítse ezt a túlzott keresletet. Az ebből eredő tőkebeáramlás a dollár árfolyamát túl erőssé teszi ahhoz, hogy az amerikai exportőrök ne tudjanak versenyezni, ami tartós kereskedelmi hiányhoz vezet.

Ez az érv több okból sem meggyőző. Először is, tekintsük át, mikor jelentkeztek ezek a problémák. Az USA az 1970-es évek közepén kezdett el folyamatosan kereskedelmi deficittel küzdeni. Nagyjából ugyanebben az időben kezdett állandó költségvetési hiányt mutatni, kivéve az 1990-es évek végét, amikor a dotcom-boom miatt a tőkenyereség-adók és a magánfogyasztás megugrott, így a túlköltekezés átmenetileg a kormányzatról a háztartásokra tevődött át.

Miközben a külföldiek már régóta vásároltak amerikai pénzügyi eszközöket, a külföldi központi bankok dollárfelhalmozásának „kényszerítő” hatása csak az 1997-es ázsiai pénzügyi válság után jelentkezett igazán, amikor a Nemzetközi Valutaalap által rájuk kényszerített kemény feltételek miatt megégett kelet-ázsiai gazdaságok tartalékokat képeztek, hogy védekezzenek a finanszírozás hirtelen leállása ellen. A nehézségek kialakulásának idejénél megint csak hibázik az elmélet.

Ráadásul az Egyesült Államoknak nincs egységes kereskedelmi deficitje.

Inkább áruforgalmi deficitje, míg a szolgáltatások terén nettó többlete van (utóbbi értéke közel 300 milliárd dollár volt 2024-ben). Amikor a közgazdászok ilyen mintázattal találkoznak, akkor abban az ortodox komparatív előnyöket látják, ami az Egyesült Államoknak kedvez. Az Apple nagy haszonkulcsra tesz szert a kiválóan megtervezett iPhone (és annak szoftveres tartalma) globális értékesítésével, míg a Foxconn az iPhone-ok Kínában és Indiában történő gyártása során kicsiny haszonkulcsot realizál. Bár a kereskedelmi adatok összességében nagy hiányt mutatnak, az USA messze nem áldozat.

Egy másik probléma az, hogy az amerikai állampapírok iránti, a világ többi részéből származó többletkeresletnek az amerikai kötvények hatalmas többlet prémiumában kellene megmutatkoznia. Miran azt kifogásolja, hogy az amerikai kötvények kamatai nem tükrözik ezt a prémiumot, így az USA-nak kevés haszna származik a nagy keresletű pénzügyi eszközök előállításából. Ez furcsának tűnik. Miért támasztaná meg ez a kereslet a dollárt, de közben nem nyomná le az amerikai kötvénykamatokat?

Az egyszerűbb magyarázat az, hogy az USA kongresszusa úgy költekezik, ahogy akar, és arra támaszkodik, hogy a világ többi része amerikai állampapírokat vásárol, hogy finanszírozza azt, amit a hazai bevételek nem tudnak fedezni. Volt valaha olyan kongresszusi képviselő, aki azt mondta, hogy az USA-nak hiányt kellene termelnie, hogy kielégítse a világ amerikai államkötvények iránti igényét? Ha az amerikai pénzügyi eszközök iránti túlzott kereslet valóban ekkora problémát jelentene, akkor az amerikai kongresszus egyszerűen kisebb deficitet állíthatna be – a külföldiek pedig tolonganának, hogy megvásárolják a kisebb mennyiségű amerikai állampapírokat –, így alacsonyabb amerikai kamatokat (és magasabb amerikai termelést) tudnának elérni.

Ráadásul, ha a tartalékeszközök létrehozása ilyen túlzott terhet jelent, akkor az USA miért nem engedi meg más országoknak, hogy ezt magukra vegyék? Trump távol áll attól, hogy ezt a lehetőséget megvizsgálja, nemrégiben megfenyegette a nagy feltörekvő gazdaságok BRICS-csoportját, amiért csak fontolni merészeltek egy különálló, nem dollárban történő fizetési rendszer létrehozását. Miran miközben elismeri, hogy az USA-nak szüksége van külföldi pénzre a költségvetési hiányának finanszírozásához (talán hallgatólagosan elismeri, hogy a költségvetési hiány valóban az elsődleges kényszerítő tényező), egy másik okot is felvet arra, miért vásároljanak a külföldiek amerikai pénzügyi eszközöket, és használják az USA pénzügyi rendszerét: ezzel az USA több módot kap arra, hogy megbüntesse azokat a külföldi országokat, amelyek nem igazodnak hozzá, beleértve azt is, hogy az állampapírok utáni kamatfizetésekre szelektív adót vet ki.

Ha az USA nem akar lemondani a túlzott terheiről, az importvámok segíthetnek-e az amerikai gyártóknak abban, hogy leküzdjék a túlértékelt dollár hatásait? Ahogy Miran rámutat, a vámokat részben ellensúlyozni fogja az erősebb dollár, ahogyan az 2018-19-ben is történt, amikor az USA átfogó vámokat vetett ki Kínára.

Az erősebb dollár azonban árt az amerikai exportnak, és ha az importált termékek dollárban kifejezett árai nem változnak sokat, nehéz elképzelni, hogy az amerikai gyártók hogyan válnának versenyképesebbé.

Miran tehát a dollár összehangolt leértékelését tűzi ki célul, amelyet azon külföldi központi bankok intervenciói támogathatnak, amely jegybankokat a vámokkal való fenyegetés vagy az amerikai védelmi támogatás megvonása "meggyőz". De még ha az ilyen intervenciók hatékonyak is lennének, a külföldi központi bankoknak el kellene adniuk az amerikai állampapírokat és hazai kötvényeket kellene vásárolniuk, ami megnehezítené az amerikai költségvetési hiány finanszírozását.

Mirant dicséret illeti, amiért megpróbálja megmagyarázni, hogy az USA miért fordul az általa felépített rendszer ellen.

Az biztos, hogy az amerikai költségvetési hiány nem az egyetlen kényszerítő tényező.

• A kínai fogyasztás visszaesése is hozzájárul a globális kereskedelmi egyensúlytalanságokhoz.
• Ráadásul az USA alacsonyabb vámokat alkalmaz, mint néhány kereskedelmi partnere,
• továbbá utóbbiak közül néhány jobban támogatja a hazai gazdasági szereplőket, mint az USA,
• és néhányuk kevéssé tartja tiszteletben a szellemi tulajdonjogokat.

Ezeket a kérdéseket azonban leginkább tárgyalások útján lehet kezelni (esetleg hallgatólagos fenyegetésekkel megtámogatva).

Nem világos, hogy a Trump-kormányzat jelenlegi "sokk és félelem" megközelítése hova vezet.

Az az állítás, hogy a dollár vonzereje inkább túlzott teher, mint nagy kiváltság, nem meggyőző, különösen akkor, amikor az ilyen érveket hangoztatók annyira vonakodnak feladni ezt a terhet.

A piacokat elbizonytalanítja, hogy az amerikai kormányzat – amely meg van győződve arról, az USA az áldozat –, büntetéseket tervez kiróni a közeli szövetségeseire. Ha ez a magatartás csökkenti a dollár vonzerejét, akkor az talán tényleg túlzott teherré válik. De ezt a jövőt egyetlen amerikai sem akarhatja.

Copyright: Project Syndicate, 2025.

www.project-syndicate.org

Raghuram G. Rajan
A pénzügyek professzora a Chicagói Egyetemen. Az indiai jegybank kormányzója volt 2013 és 2016 között. Előtte 2003 és 2006 között az IMF vezető közgazdászaként dolgozott. Kutatásai területei közé a banki tevékenységek, a vállalati finanszírozás és a gazdasági fejlődés kérdései tartoznak.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images