2024 novemberében jelentette be a magyar miniszterelnök, hogy Matolcsy György mandátumának lejárta után Varga Mihály korábbi pénzügyminisztert jelöli a Magyar Nemzeti Bank (MNB) élére. Decemberi meghallgatásán Varga Mihály kiemelte, hogy a jegybanktörvénynek megfelelően továbbra is az alacsony infláció fenntartása az MNB célja, és kiemelt figyelmet fordítanak a stabil forintárfolyam fenntartására, melynek meghatározó szerepe van a gazdaság növekedésében.
A korábbi pénzügyminiszter mindemellett sikerrel oszlatta el a piaci szereplők aggodalmát, mely szerint az új jegybanki vezetés a korábbinál nagyobb súllyal venné figyelembe a Kormány gazdaságpolitikai szempontjait.
Varga Mihály mellett további személyi változások is lesznek a Monetáris Tanácsban, az idei évben Dr. Patai Mihály, Dr. Kandrács Csaba és Pleschinger Gyula mandátuma is lejár.
Varga Zoltán, az Equilor Befektetési Zrt. senior elemzője az új jegybanki vezetés előtt álló kihívásokról elmondta, hogy ugyan az orosz-ukrán háború lezárásáról megkezdett tárgyalások ideiglenesen hozzájárultak a forint erősödéséhez, azonban a folyamat elhúzódása ismét forintgyengülést okozhat, valamint a Fed és az EKB kamatpolitikája is kedvezőtlenül hathat a feltörekvő piaci devizákra.
Varga Zoltán hozzátette: Donald Trump lépései továbbra is erős inflációs kockázatokat jelentenek, a jegybank mozgásterére azonban elsősorban a forintárfolyam és a világpiaci energiaárak alakulása lesz leginkább befolyással a következő időszakban.
A korábbi években a pozitív reálkamatkörnyezet terén éles szakmai vitája volt az MNB jelenlegi vezetésének, illetve a kormánynak.
Az Equilor várakozása szerint a kormány és a jegybank viszonya az új vezetéssel javulhat, ugyanakkor könnyen elképzelhető, hogy a reálkamat kérdésében fennmarad a véleménykülönbség.
Matolcsy György mozgalmas időszak után távozik a jegybank éléről: 2013-as hivatalba lépésekor szintén kamatcsökkentési ciklus volt, azonban a jelenlegitől nagymértékben eltérő globális környezetben. A Matolcsy-éra kezdeti évei a defláció elleni küzdelemről szóltak, a hazai jegybank ultralaza monetáris politikát folytatott, a kamatcsatornán kívül számos intézkedést végrehajtva. A fogyasztói árak 2021-es emelkedésével – melyet tovább erősített az orosz-ukrán konfliktus – megkezdődött a kamatemelési ciklus. 2022 szeptemberében az MNB 13 százalékos kamatnál bejelentette a ciklus végét, de a forint további jelentős gyengülése miatt egy rendkívüli, további 500 bázispontos, effektív kamatemelésre kényszerült akkor a jegybank.
Varga Mihályhoz csatlakozik Banai Péter, az államháztartásért felelős korábbi államtitkár, Kurali Zoltán, az Államadósság Kezelő Központ korábbi vezérigazgatója, illetve Sipos-Tompa Levente, a Magyar Fejlesztési Bank korábbi vezérigazgatója is. Pleschinger Gyula helyére a kormánypárti frakció Mager Andreát jelölte, aki meghallgatásán elmondta, hogy a jegybanki függetlenséget tekinti a legjelentősebb értéknek, és kiemelte, hogy a gazdaságirányítás legsikeresebb időszakai mögött a monetáris és fiskális politika összhangja áll.
Az árstabilitás elérése és fenntartása mellett törekedni kell az inflációs várakozások csökkentésére is. Az új elnökkel március 11-én lesz egy nem kamatmeghatározó ülés, akkor várhatóan nem jelenik meg érdemi információ a közleményben. Az első kamatmeghatározó ülés március 25-én lesz, az Equilor szerint ekkor kaphatunk tisztább képet az esetleges változásokról. Természetesen ez nem kamatmódosítást jelentene, a jelenlegi inflációs környezetben Varga Zoltán szerint ez a lehetőség nem merül fel. Ugyanakkor a közlemény szövegezéséből, illetve a háttérbeszélgetésen elhangzó információkból már le lehet vonni következtetéseket a következő időszak várható monetáris politikai irányvonaláról.
Mire figyelhet az MNB új vezetése?
Mivel az inflációs folyamatok egyik meghatározó eleme a forintárfolyam, illetve annak volatilitása, érdemes elsőként itt megvizsgálni a kilátásokat: A nemzetközi befektetői hangulat érdemben változott az elmúlt hetekben, miután megkezdődtek az egyeztetések az orosz-ukrán háború esetleges lezárásáról. Ez javította a feltörekvő piacokon a kockázatvállalási hajlandóságot, és nagymértékben hozzájárult a forint erősödéséhez. Ugyanakkor az Equilor Befektetési Zrt. arra számít, hogy
a folyamat elhúzódhat, nem várható gyors eredmény, így elképzelhető egy kisebb kiábrándulás a következő hetekben, mely forintgyengülést okozhat.
A Fed és az EKB várható kamatpályáját illetően nem volt változás, az Európai Központi Bank tovább folytathatja a kamatvágási ciklust, miközben az Egyesült Államokban – részben Donald Trump vámpolitikájának hatására – a korábban vártnál hosszabb ideig magas maradhat a kamatszint. Ez a mix alapvetően kedvezőtlen hatást gyakorolhat a feltörekvő piaci devizákra, ugyanakkor Varga Zoltán úgy véli, a jelenlegi amerikai kamatvárakozások kissé pesszimisták. A második, harmadik negyedévben – amennyiben a bevezetett vámok nem gyakorolnak érdemi felfelé irányuló nyomást az amerikai inflációra – galamb-irányba mozdulhat el a Federal Reserve kommunikációja, ez pedig középtávon mozgásteret biztosíthat a feltörekvő piaci jegybankoknak is a további kamatvágáshoz. Mindazonáltal a Trump-adminisztráció lépései továbbra is erős inflációs kockázatot jelenthetnek, elég csak a háztartásonként 5 ezer dolláros helikopterpénz ötletére gondolni.
A régióban érdemes megvizsgálni a cseh és a lengyel jegybank kamatpolitikáját, illetve a két ország inflációs pályáját. Csehországban 1 éve 3 százalék alatti inflációt mérnek, ennek megfelelően csökkentette is a kamatszintet a cseh jegybank a február 6-i ülésen. A magyar hozam- és kamatkörnyezetet, illetve az inflációs pályát a lengyellel érdemes összevetni. Lengyelországban az energiaár-támogatási rendszer kivezetése okozott emelkedést az inflációban, a januári adat 5,3 százalékos volt, míg a hazai infláció 5,5 százalékos. A lengyel alapkamat jelenleg 5,75 százalékon áll, a viszonylag magas kamatszintet indokolja is az inflációs pálya, ugyanakkor a jegybankári nyilatkozatok alapján a második félévben már felmerülhet a kamatvágási ciklus folytatása.
A magyar gazdaság kockázati megítélése
A magasabb államadósság, és a kedvezőtlenebb országkockázati megítélés miatt a lengyel-magyar hozamkülönbség az elmúlt időszakban 60 és 110 bázispont között alakult, jelenleg 90 bázispont körül mozog. A tavaly őszi hozamemelkedést nagyrészt az amerikai hozamgörbe felfelé tolódása okozta, melyet Trump esélyeinek erősödése, majd elnökké választása vezérelt. Amennyiben az orosz-ukrán háborút záros határidőn belül sikerülne mindkét fél számára megnyugtató módon rendezni, lefelé tolódhatnak a régiós hozamok, és némileg a lengyel-magyar spread is szűkülhet, ugyanakkor jól látszik, hogy a folyamat rendkívül nehézkes, és várhatóan lassú lesz, így rövid távon kevésbé lehet számítani erős pozitív impulzusra ezen a téren.
A jelenlegi jegybanki vezetés minden ülést követően tájékoztatta a piaci szereplőket arról, hogy milyen fő szempontokat vesz figyelembe a döntések során, és ezek a szempontok az új vezetés esetében sem változnak érdemben: az inflációs kilátások, ezen belül az inflációs várakozások, illetve a külső inflációs kockázatok, valamint az országkockázati megítélés, utóbbin belül a külső egyensúlyi folyamatok, illetve a költségvetési hiánycél fegyelmezett elérése, végül pedig a pénzügyi piaci stabilitás, azon belül a pozitív reálkamatkörnyezet fenntartása és a globális kamatkörnyezet, illetve a befektetői hangulat alakulása.
Varga Mihály jelezte, hogy a hivatalos inflációs cél (3 százalék, 1-1 százalékos toleranciasávval) nem fog változni.
Ugyanakkor az Equilor véleménye szerint amennyiben a forint viszonylag erős marad (400 körüli, vagy kicsivel az alatti euróárfolyam), csökkenhetnek az inflációs kockázatok és várakozások. Ebből a szempontból tehát a kulcs a forintárfolyam és a világpiaci energiaárak alakulása lesz a következő időszakban. A külső egyensúlyi folyamatok jelenleg stabilak, a külkereskedelmi és folyó fizetési mérleg is többletet mutatott az elmúlt időszakban. Itt kockázatot a hazai fogyasztás felpörgetése jelentheti az idei évben, amennyiben a külső exportpiacok továbbra is gyengélkednek. Ugyan tavaly a módosított költségvetési hiánycélt sem sikerült elérni, a hiány csökkenő pályára került. A fogyasztás felpörgetését segítő adócsökkentéseket és adóvisszatérítést jelentett be Orbán Viktor az évértékelő beszédében, és nem zárható ki, hogy az idei év második felében további kormányzati lépések következnek.
Az állami ösztönzés inflációs hatásai felfelé mutatnak, mely megnehezítheti a jegybank infláció elleni küzdelmét.
Milyen lépések várhatóak a monetáris politikában?
A pozitív reálkamatkörnyezet terén éles szakmai vitája volt az MNB jelenlegi vezetésének, illetve a kormánynak. Utóbbi szerint káros fenntartani ilyen mértékű pozitív reálkamatot, mivel fékezi a növekedést, és drágítja az adósságfinanszírozást. A jegybank viszont azzal érvelt, hogy a stabil forintárfolyam alapfeltétele az infláció visszaszorításának, ehhez pedig a régiós átlagnál kismértékben magasabb reálkamatot szükséges fenntartani. Ez teljesülhet is a következő időszakban, az év közben várható inflációcsökkenés teheti lehetővé a kamatszint óvatos csökkentését. Az Equilor várakozása szerint
a kormány és a jegybank viszonya az új vezetéssel javulhat, ugyanakkor könnyen elképzelhető, hogy a reálkamat kérdésében fennmarad a véleménykülönbség.
A jegybanki kommunikációt illetően összességében a második negyedévben még nem várható érdemi változás, de természetesen a kismértékű változásokra is érdemes figyelni. Ugyanakkor a harmadik és a negyedik negyedévben már felmerülhet a kamatvágás gondolata, amennyiben a külső és belső tényezők azt lehetővé teszik. A külső tényezők közül kiemelten fontosak lehetnek az orosz-ukrán háborúval kapcsolatos fejlemények, és ehhez kötődően a világpiaci energiaárak alakulása, illetve az amerikai jegybank kommunikációja. A belső tényezők közül az infláció alakulása a legfontosabb, de nagyobb súllyal kell figyelembe venni a forint árfolyamának mozgását is. Az Equilor Befektetési Zrt. várakozása szerint összesen 50 bázispontos kamatvágás reális lehet az idei évben, mely ismét mérsékelten gyengülő pályára küldheti a forintot az év utolsó hónapjaiban, az év végére pedig 420 forint körüli euróárfolyam várható.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
