Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Meglepetésként érte az elemzői közösséget a januári inflációs adat, ez igaz ránk is annak ellenére, hogy a konszenzusnál már egy ideje jóval magasabb éves inflációval számoltunk az idei évre. A meglepetésnek nem a mértéke az érdekes, hanem az, hogy miért alakulhatott ki ez a helyzet, és ennek ismeretében meg kell állapítanunk, milyen irányba fejlődhet tovább az árindex és az azt kordában tartani szándékozó monetáris politika.
Túlfeszült a munkaerőpiac
Kezdjük a munkaerőpiaccal! Magyarországon már egy évtizede strukturális munkaerőhiány van, ami oda vezetett, hogy hiába lettek egyre pesszimistábbak a cégek a gazdasági kilátásokkal kapcsolatban, mégis megtartották munkavállalóik nagy részét. A munkaerő-felhalmozás jelensége oda vezetett, hogy a GDP-n belül már 2024-ben eltűnt a vállalatok működési eredményének hozzájárulása a GDP növekedéséhez, tavaly második félév óta csak a bérek húzzák a növekedést. Ha a működési eredmény (ami hasonlít a profitra, de nem összekeverendő vele, erről bővebben itt írtunk) nem nő, a vállalatoknak lépniük kell, hiszen nem szeretnének veszteségesek lenni.
Az exportszektorban az elbocsátások száma valószínűleg nő majd a következő pár hónapban, a belföldre termelő ágazatokban viszont marad az áremelés.
Nézzük meg, hogyan alakult a bérhányad (bérköltségek a GDP-n belül) régiós viszonylatban! Érdemes ezt megtenni annak érdekében, hogy lássuk, a vállalatok mennyire tudják könnyen kitermelni a növekvő béreket itthon, illetve más országokban. Magyarországon a 2022-ig tartó 10 évben folyamatosan csökkent a mutató (gyorsabban nőtt az eredmény, mint a bérköltség), így hiába nőtt az időszak nagyobb részében két számjeggyel az átlagos fizetés, a kedvező globális konjunktúra, a támogató pénzügyi kondíciók, illetve az EU-források extenzív felhasználása nyomán a bérrobbanás nem ment a vállalati profitabilitás rovására. Sőt, még támogatta is azt a fogyasztás növekedésén keresztül. 2022-ben, az emlékezetes 18,7 százalékos garantáltbérminimum-növelés után ez a trend megfordult, és régiós viszonylatban is az egyik legnagyobb bérhányad-növekedés ment azóta végbe Magyarországon.
Unicredites régiós elemző kollégáim normalizációt várnak az elmúlt két évben hozzánk hasonlóan erős bérhányad-növekedést produkáló Horvátországban, Lengyelországban és Romániában is. Ezzel ellentétben Csehországban és Bulgáriában növekedhet a bérhányad, azonban feltehetően a két országban jellemző alacsony infláció miatt, valamint Csehország esetében a korábbi nagyon stabil bérhányad következtében ez valószínűleg nem lesz inflatorikus. A régió tehát normalizálódik. Magyarország kapcsán viszont erősek a kérdőjelek.
Kezdjük onnan, hogy 2025-re vonatkozóan is az inflációs cél és a növekedési kilátások feletti minimálbér-emelésekről született döntés.
Ilyen esetben csak akkor lehet elkerülni a bérnyomást, ha vagy a növekedés lesz kedvező (a termelékenység ellensúlyozza a bérnövelést), vagy az infláció nő meg. Arra számítunk, hogy a GDP növekedése jelentősen elmaradhat a bérmegállapodási tárgyalásokon kiindulópontként figyelembe vett 3,4 százaléktól, de hasonló véleményen van a piac és a nemzetközi szervezetek döntő többsége is (a várakozásunk jelenleg 1,8 százalék). Kedvezőtlen növekedési kilátások mellett a versenyszféra 7-9 százalékos bérnövekedését csak inflációval tudja ellensúlyozni a gazdaság. Ez egyébként nem új recept, hasonló történt az elmúlt 10 évben folyamatosan, csak az időszak nagyobb részében nem a fogyasztói inflációban jelentkezett az árnyomás, hanem beruházási infláció formájában. 2021-ben például 10 százalék feletti volt a beruházások árindexe, de 2022-ben és 2023-ban is meghaladta a fogyasztói árindexet.
Viszont amikor a gazdasági szereplők jövőképe bizonytalan, a beruházási infláció mellé nem társul beruházási volumen, így nem lehet „elinflálni” a bérnyomást. Másképpen fogalmazva: új, nagy mennyiségben megjelenő építési projektek hiányában nincs tér a gazdaságban ahhoz, hogy az építőiparból visszaforgó jövedelmek támogassák a belföldre termelő vállalatok eredményét, ezáltal fékezve az inflációt. Ebben a helyzetben a bérek mellé árakat is emelnek a vállalatok. A januári inflációs adat szerkezete is arra utal, hogy erősen bérintenzív volt az emelés természete.
S ha még ez nem lenne elég: valószínűleg nagy maradhatott a bérfeszültség februárban is, azaz a munkaadói és munkavállalói csoportok bérelképzelései közötti szakadék elég jelentős.
Ezt mutatja a fenti jobb oldali ábra is, amit a Google keresési trendek alapján készítettünk. Nem nevezhető természetesen meglepőnek a bérfeszültség, hiszen a munkavállalók a korábbi évek bőkezű minimálbéremelései nyomán bőven kétszámjegyű növekedéshez szoktak, az elmúlt három év inflációja pedig jelentősen erodálta a vásárlóerejüket, amit szeretnének „visszakapni” munkáltatójuktól. A munkáltatók pedig a jelenlegi bizonytalan világgazdasági helyzetben érthetően nem repesnek a nagy béremelésekért. Ez a helyzet előretekintve azt jelentheti, hogy a vállalatok üzleti képességeik felső határán fizethetnek béreket, ami további árnyomást helyezhet a rendszerbe. A munkavállalók pedig visszafogják kiadásaikat, növelve tartalékaikat.
A hagyományos kisiparos inflációhoz csatlakoztak a „nagyfiúk” is
A piaci szolgáltatások inflációja nagyjából már 2019 óta kilépett a jegybanki célsávból (egy, a koronavírus-járvány alatti rövid visszaesést leszámítva). Ez a szegmens a leginkább bérintenzíven árazó kategória, és idén januárban is ez a csoport volt a legnagyobb hozzájáruló az árnövekedéshez. Ha megnézzük a részleteket, azt láthatjuk, hogy van egy elég fontos és nagyon bérintenzív szegmens, amely már 2018 óta bőven az inflációs cél felett áraz. Ezek a „magánzók”: fodrászok, egyéni vállalkozók, fuvarosok, szerelők, takarítók stb. Ezt a csoportot a 2024 eleji nagy dezinflációs időszakban is stabilan 8-9 százalékos árnövekedés jellemezte, és idén év elején is vastagon fogott náluk a ceruza. De akkor mi az oka annak, hogy 2022 előtt nem beszélhettünk szolgáltatás inflációról? Erről a nagy játékosok tehetnek.
A jobboldali ábráról látható, hogy 2015 és 2023 között alig emeltek a nagy telekom-, egészségügyi vagy pénzügyi szolgáltatók. 2022-ben viszont annyira begyorsult az infláció, hogy már ezek a vállalatok sem akarták megégetni magukat a költségnövekedésektől és különadóktól felhevült klímában. Tették ezt úgy, hogy egyúttal visszatekintő inflációs árazást honosítottak meg, ami annyira elfogadott gyakorlat lett, hogy még a kormányzat is átvette számos terméknél, például a jövedéki termékeknél vagy az autópályadíjaknál. A Magyar Posta is igen sokat emelt szolgáltatásárain az elmúlt két évben.
A nagy szolgáltatói átárazások ráadásul nem értek még véget idén, mind a bankok, mind a telekomcégek jelentettek be további emeléseket áprilisig bezárólag.
A tavalyi évhez mérten maga az áthárítás mértéke szerencsére szerényebb (az alacsonyabb előző évi infláció következtében), azonban a trend egyértelmű: ettől kezdve számolni kell minden évben a „nagyfiúk” szolgáltatásinflációjával.
Három tanulságot vonhatunk le:
- Ha magas volt az előző évi infláció, az a következő időszakra is szinte automatikusan kihatással lesz. Másképpen fogalmazva: a visszatekintő inflációs átárazás gyakorlata miatt az előretekintő infláció is visszatekintővé válik. Ez felvetheti a tartósan szigorú monetáris politika szükségességét, akár nagyobb reálkamatok árán is.
- Az ambiciózus bérnövekedési várakozás nem csak a cégek költségeibe épül be, hanem direkten is megjelenik az inflációban (lásd magánzók).
- Az élőmunkaigényes tételek árának alakulása alapján – egészen addig, amíg a bérvárakozások magasan maradnak – nincs okunk azt remélni, hogy a szolgáltatásinfláció hirtelen lefékeződne. Ezt csak átgondolt gazdaságpolitikai lépésekkel lehet normalizálni.
A népítélet roppant kedvezőtlen jövőt vázol
Van itt még egy fontos komponens, ami legalább annyira jelentős az inflációs pályában, mint a keresleti és kínálati viszonyok. Ez pedig az árvárakozások alakulása. Havonta mérik fel közvéleménykutató cégek szerte Európában, hogy hogyan vélekednek a jövőbeli áralakulásról a gazdaság szereplői. Fontos, hogy itt nem makroközgazdászokról és pénzügyi szakemberekről beszélünk, hanem cégvezetőkről és a lakosságról. Ha ezeket a válaszokat egy közös idősorba gyúrjuk össze, és az így kapott eredményt néhány hónappal visszahúzzuk (hiszen a kérdés a jövőre vonatkozik), viszonylag pontos képet kapunk a várható infláció alakulásáról. Sajnos ez a kép nagyon pesszimista, mert ha igaz, amit a közvélekedés jósolt, akkor az idén egy jóval 6 százalék feletti inflációra van legnagyobb esély.
Érdemes azonban a népítéletet óvatosan kezelni, hiszen bizonytalan környezetben gyengülhet az inflációs érzet racionális megalapozottsága, ami okozhat egy felfelé torzítást a várakozásokban. Viszont a trend egyértelműen kedvezőtlen és sajnos sok hasonlóságot mutat a 2021. évvel, amikor beindult a 2022-re horrorisztikussá váló infláció. Nem véletlenül hívja fel a figyelmet egyre gyakrabban a jegybank is az inflációs várakozások emelkedésére.
Ha ez a trend nem törik meg hamarosan, az MNB-nek a világpiaci eseményektől függetlenül is kamatot kell emelnie.
Az a fránya nemzetközi környezet
Mivel a magyar fogyasztás importhányada régiós viszonylatban viszonylag magas, továbbá mind a nemzetközi energia-, mind a termékpiacoktól nagyban függenek a belföldi fogyasztói árak, ide kívánkozik még az árfolyam és az importárak vizsgálata is.
Az árfolyam esetében a kép egyértelmű: a tavalyi utolsó negyedév során nemzeti fizetőeszközünk árfolyama 12 forintot gyengült az euróhoz képest. Persze ez január-február során látványosan visszafordult, de kérdés, hogy mit vonnak le tanulságként a kereskedők az elmúlt fél évből?
- Vajon projektálják a január-februárban látott stabil árfolyamot, esetleg emlékeikben visszaidézve a 2023-as forinterősödést?
- Vagy inkább csak vonalzóval meghosszabbítják a forint több évtizede megbízhatóan leértékelődő trendjét?
A tapasztalat inkább ez utóbbit mutatja, ami megint csak kedvezőtlen inflációs szempontból. Ha a monetáris politika stabilizálni szeretné a várakozásokat, sokáig kellene magasan tartania a magyar kamatelőnyt, akár vállalva annak a növekedésre gyakorolt káros hatását. De vajon meglépi ezt az új jegybanki vezetés? El fogja-e neki hinni a piac, hogy stabilan szeretné tartani a forintot? Ezt senki sem tudja előre megmondani, ezért jobb híján a vállalatok a biztoshoz nyúlnak, és betervezik a gyengülő trendet annak áremelési vonzatával együtt.
A másik tényező az importárak. Itt az a helyzet állt elő, hogy fő importpartnereink exportárai már 2024 közepe-vége óta növekedésnek indultak, novemberben (az árfolyam gyengülés következtében is) 7,4 százalékos éves drágulást mértünk az import árindexben itthon, eközben a legtöbb régiós versenytársunknál még negatív az év/év importárindex. A fogyasztói cikkeket gyártó ágazatok belföldi értékesítési árindexe hat hónapja gyorsult decemberben, ezzel együtt még mindig „csak” 4 százalékon áll, ami látva az import árindexet, további emelkedés irányába mutat.
Nem lehet elmenni szó nélkül az energiaárak mellett sem. A belföldi iparienergia-árak mindösszesen 1,9 százalékkal emelkedtek decemberben, de figyelembe véve azt, hogy a holland gáztőzsdén a tavaly elindult áremelkedés nyomán már 70 százalékkal magasabbak a gázárak, mint tavaly februárban, emiatt a magyar iparienergia-árakban fogunk még nagyobb számokat is látni nem olyan sokára.
Akkor most lesz kamatcsökkentés vagy sem?
Egyetlen inflációs adatból nehéz messzemenő számszerű következtetéseket levonni. Mindenesetre, ha figyelembe vesszük, hogy a szokásosnál nem csak nagyobb volt a januári átárazás, hanem szélesebb kört is érintett, továbbá az elemzésünkben felsorolt érzeti, bér-, illetve globális tényezők mind az áremelkedés irányába mutatnak, megállapíthatjuk, hogy 5 százalék feletti inflációra lehet számítani itthon. Sajnos inkább közelebb a 6 százalékhoz, mint az 5-höz.
Az infláció fékeződésének irányában hatnak ugyan belső tényezők (csökkenő lakossági bizalom és fogyasztási határhajlandóság) és külsők is (Kína deflációt exportál a világba), azonban a mérleg jelenleg egyértelműen az áremelések irányába billen. Pontosabb képet csak májusban fogunk látni, amikor a nagy szolgáltatók átárazásai befejeződnek, illetve az iparienergia-árak is megjelennek a fogyasztói árindexben.
A jegybank a jelenlegi helyzetben még élvezi a régiónk iránti pozitív befektetői széljárást, amely jelentősen támogatja a forintot is. Azonban ha az ukrán békefolyamattal kapcsolatban a régiónkra nézve kellemetlen fejlemények kerülnek napvilágra, az a forintot ismét visszahelyezheti a gyengülő trendre. A piacok idén (valószínűleg túl optimista módon) egy kamatvágást még áraznak itthon, viszont ha az inflációs kép a következő hónapokban egy 6 százalék feletti irányba mutató pályát vázol fel, az lépéskényszerbe hozhatja a jegybankot. A piacok nem fognak megelégedni egy mindösszesen 50-60 bázispontos előretekintő reálkamattal, így ha az MNB mégis tartani szeretné a kamatpályáját, az a forint árfolyamában ki fog csapódni. Minden tényezőt együttvéve, szinten maradó kamatra és gyengülő árfolyamra számítunk idén, azonban ennek várható mértéke nagy bizonytalansági sávban szóródik.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
