Az Európai Bizottság legújabb jelentése az EU tagállamainak fiskális magatartásáról alapos betekintést nyújt az államadósság, a pénzügyi stabilitás és a gazdasági fenntarthatóság összetett viszonyába. A legfrissebb értékelésükben revideálják azt a 2010-ben hozott ajánlásukat is, hogy a külső finanszírozás keresése helyett az államok a hazai tulajdonú bankrendszer és a lakosság felé adósodjanak el.
A most kiadott bizottsági elemzés ugyanis rávilágít arra, hogy a 2010 és 2013 közötti szuverén adósságválság hogyan mutatta meg a bankok és államok sebezhetőségét, egy úgynevezett „ördögi körhöz” vezetve.
Ennek lényege, hogyha a hazai bankok jelentős mértékben saját országuk államadósságát birtokolják az tovább fokozhatja a fiskális instabilitást.
A kutatás mostani eredményei azt mutatják, hogy a „home bias” jelenség – vagyis a pénzügyi rendszer belföldi államadósság iránti nagy arányú kitettsége – még mindig kritikus kérdés számos EU-s országban. Ami több problémához is vezetett 2022-ben, az orosz-ukrán háború első évében.
Csábítónak tűnik, de inkább veszélyes
Az EU tagállamaiban az államadósság folyamatos növekedést mutatott az ezredforduló óta, amit a jelentősebb gazdasági válságok – például a 2008-as globális pénzügyi válság, a 2010-2013 közötti euróválság és a 2020-as Covid-19 világjárvány, majd az orosz–ukrán háborút kísérő energiakrízis – csak tovább súlyosbítottak. Az államadósság GDP-hez viszonyított aránya jelentős eltéréseket mutat az egyes tagállamok között:
2023-ban Észtország 19,6%-os, míg Görögország 161,9%-os arányt regisztrált, a nagy szélsőségek miatt pedig nehéz az EU-ban az egységes szabályozások és ajánlások kidolgozása.
Ezek az eltérések jól tükrözik a különböző országok fiskális kapacitását és a gazdasági stabilizációs kihívásokat, miközben az EU-ban az egységes belső piac és szabályozói környezet miatt nagyon erősek az átgyűrűző hatások a tagállamok gazdaságai között (mint arról korábban írtunk), ez például látszódik a kohéziós támogatások kifizetésénél is..
A mostani jelentés leginkább a „home bias” fiskális magatartásra gyakorolt nemlineáris hatásait elemzi, aminek lényege, hogy mennyire befolyásolja az egyes országukat, ha saját bankrendszerük felé adósodtak el.
Miről is van szó?
A „home bias” egy magyarra csak szerencsétlenül lefordítható – leginkább hazai kitettség vagy belföldi finanszírozási részrehajlás – egy közgazdasági fogalom, amely arra utal, hogy a pénzügyi szereplők – jelenesetben az egyes államok, de más kontextusban akár bankok vagy befektetők – aránytalanul nagy mértékben részesítik előnyben a saját országuk eszközeit, például állampapírjait vagy részvényeit, még akkor is, ha más országok pénzügyi eszközei jobb hozamot vagy alacsonyabb kockázatot kínálnának.
Az államadósság kontextusában a „home bias” azt jelenti, hogy az egyes országok államadósságát jelentős részben a hazai bankok birtokolják, ami pénzügyi stabilitási kockázatokat is hordozhat: ha egy ország kormányának nagy adóssága van, és azt főként hazai szereplők finanszírozzák, akkor egy pénzügyi válság esetén az állam és a bankrendszer kölcsönösen veszélyeztetheti egymás stabilitását, ami egy „ördögi körhöz” vezethet. Amikor a bankrendszer dől, az államadósság a költségvetéseken keresztül az adott államot is magával ránthatja, és fordítva.
Az IMF adatbázisából származó frissített mutatók segítségével a bizottsági kutatás egy panel simított tranzíciós regressziós modellt (PSTR) alkalmazott annak megértésére, hogy a kormányok miként módosítják fiskális politikájukat, ha az államadósságuk nagyobbik részét az adott ország pénzügyi szereplői „birtokolják”.
Az eredmények azt mutatják, hogy a magas „home bias” jellemzően rontja a kormányzat költségvetési fegyelmét.
Máskor viszont erősítheti a fiskális fegyelmet, attól függően, hogy az adott ország pénzügyi piaca milyen fejlettségi szinten áll és milyen mértékben képes befolyásolni a hazai pénzügyi szektort.
A fejlettebb pénzügyi piacokkal rendelkező országok kormányai könnyebben finanszírozzák adósságukat, így csökkentve az egyensúlyt a gazdasági stabilizáció és az adósságkonszolidáció között. Ezzel szemben a kevésbé fejlett piacokon a „home bias” pro-ciklikus fiskális konszolidációhoz vezethet,
ami azt jelenti, hogy a kormányok gazdasági válságok idején kénytelenek kiadásokat csökkenteni, tovább mélyítve a recessziót.
A külföldi bankok jelenléte általában kedvező hatást gyakorol a fiskális fenntarthatóságra, míg az állami tulajdonú bankok inkább csökkentik azt.
A Bizottság jelentése két fő módszert javasol a „home bias” mérésére: az adósság-alapú és az eszköz-alapú mutatókat. Az adósság-alapú mutató azt vizsgálja, hogy a hazai bankok államadósság-birtoklása milyen arányt képvisel a teljes államadósságon belül. Ez a mérőszám az IMF WEO adatbázisából származik és 2001 és 2022 között 27 EU-tagállam adatait tartalmazza.
Az eszköz-alapú mutató ezzel szemben azt mutatja meg, hogy a bankrendszer teljes eszközein belül milyen arányt képvisel a hazai államadósság, ami a bankok belföldi államadósság iránti preferenciáját jelzi.
Az eredmények alapján az adósság-alapú mutató általában magasabb, mint az eszköz-alapú mutató, kivéve Magyarországon és Szlovéniában. Az euróövezet országaiban az adósság-alapú „home bias” csökkent az Európai Központi Bank (EKB) beavatkozásai következtében, míg az eurózónán kívüli országokban stagnált vagy kissé emelkedett.
Fiskális válaszok az államadósság sokkjaira
Az Európai Bizottság tanulmánya részletes elemzést nyújt arról is, hogy a kormányok hogyan reagálnak az államadósság sokkjaira különböző „home bias” szintek mellett: eredményeik szerint az államadósság növekedése kezdetben tetszőleges arányok mellett is enyhe negatív hatást gyakorol a ciklikusan kiigazított elsődleges egyenlegre, amely idővel kiegyenlítődik.
A tanulmány azt is megállapította, hogy az alacsony „home bias”-szal rendelkező országokban a fiskális konszolidáció hosszabb távon fenntarthatóbb, az elsődleges egyenleg pedig hamarabb tér vissza a normális tartományban. Ezekben az országokban az elsődleges egyenleg tíz év elteltével is pozitív marad,
míg a magas hazai aránnyal rendelkező országok gyors kezdeti kiigazítás után viszonylag hamar megszakítják a fiskális konszolidációt.
Az eredmények arra is rámutattak, hogy a külföldi bankok jelenléte növeli a fiskális fenntarthatóságot, míg az állami tulajdonú bankok ezt csökkentik.
Magyarország esetében különösen fontos a külföldi és hazai bankok szerepének vizsgálata, mivel az ország „home bias” mutatói kiemelkedően magasak voltak a vizsgált, 2002-2022 közötti időszakban, ami hatással lehet az államadósság finanszírozási stratégiájára.
Óvatosan kell lépdelni a magas hazai kitettséggel
A „home bias” mértéke jelentős eltéréseket mutat az egyes tagállamok között. Luxemburg, Csehország és Szlovákia kiemelkedően magas hazai államadósság-kitettséggel rendelkezik, ami sebezhetővé teheti őket egy esetleges pénzügyi sokkal szemben. Magyarország home bias mutatója 0,24, amely az eurózóna átlagával megegyező, viszont a teljes banki eszközökhöz viszonyított aránya 0,25, ami a legmagasabb az EU-ban. Ez arra utal, hogy a magyar bankrendszer erősen függ a hazai államadósságtól, ami növeli a fiskális stabilitási kockázatokat a Bizottság értékelése szerint.
A fiskális fenntarthatóság és a konszolidáció szempontjából azok az országok vannak kedvezőbb helyzetben, amelyek alacsonyabb home bias-szal rendelkeznek, mert ezek az államok könnyebben hozzáférhetnek külső finanszírozási forrásokhoz.
A mostani elemzés alapján Magyarország esetében az államadósság és a home bias szintje azt sugallja, hogy a fiskális politika érzékeny lehet a hazai pénzügyi piac ingadozásaira. A Bizottság szerint pedig ezekre a helyzetekre a finanszírozás erősebb diverzifikálását ajánlja.
Az eurózóna és a nem-eurózóna országai között is jelentős eltérések figyelhetők meg. Az eurózóna tagállamai átlagosan magasabb államadósság-rátával rendelkeznek (66,12% GDP-arányosan), miközben a home bias mértéke 0,24.
Ezzel szemben a nem-eurózóna országoknál az államadósság aránya alacsonyabb (44,24%), de a bankrendszer erősebben támaszkodik hazai állampapírokra, ami növelheti a belső pénzügyi sokkok hatását a mostani elemzés alapján.
Az elemzés konklúziója szerint az EU fiskális politikájának alakításakor figyelembe kell venni a home bias jelenség hatásait is, nemcsak olyan általános mérőszámokhoz nyúlni a költségvetési hiány és az államadósságszintek szabályozásánál, mint azt a most megreformált Stabilitási és Növekedési Paktum teszi. Bár ez már a tagállamokhoz igazított korrekciós pályákat ír elő – így a Magyarország ellen tavaly megindult túlzottdeficit-eljárásban is –, de főbb mérőszámai nem foglalkoznak az államadósság kitettség nemzeti és nemzetközi aspektusaival.
A mostani bizottsági kutatás szerint az államadósság finanszírozásának diverzifikálása és a bankrendszerek európai szintű integrációja segíthet a fiskális fenntarthatóság biztosításában. A jelentés ugyan külön nem foglalkozik az egyes tagállamokkal, de az általános következtetések alapján a pénzügyi stabilitás biztosítása érdekében Magyarországnak fontos lenne csökkenteni a bankrendszer hazai államadósságra való túlzott támaszkodását, és a kockázatok mérséklése érdekében előnyös lehet a külföldi befektetések és alternatív finanszírozási források szélesebb körű bevonása.
Az elemzés arra is figyelmeztet, hogy a „home bias” hatásai országspecifikusak, ezért nincs egységes megoldás a problémára, így az egyedi korrekciós és addóságfenntarthatósági ajánlások módszerét kellene tovább mélyíteni. A kutatók szerint a jövőbeni szakpolitikai intézkedések során egyensúlyba kell hozni a pénzügyi stabilitás és az államadósság fenntarthatósága közötti összefüggéseket, figyelembe véve az adott ország gazdasági sajátosságait és pénzügyi piaci struktúráját.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
