Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Régiónkban Szlovákia és Románia már tett kiigazító lépéseket, az utóbbi valószínűleg a kiadások befagyasztása mellett adót is emel majd a májusi elnökválasztás után. Lengyelország egyelőre nem konszolidál jelentősen; alapvetően a védelemre szeretnének még több pénzt szánni, így a hiány lefaragását 2026-ra halasztották. Nálunk Magyarországon folytatódhat a deficit csökkentése, ám nagy valószínűséggel mégis magasabb lesz a hiány, mint a 2025-ös költségvetési törvényben előrevetített GDP arányos 3,7 százalék, leginkább azért, mert az idei évi főbb makrogazdasági fundamentumok (GDP, infláció, forintárfolyam) várhatóan valamivel kedvezőtlenebbek lesznek az előzetesen tervezettnél.
Bár a köztudatban leginkább az van benne, hogy a kormányzat évről évre folyamatosan elvéti a deficitcéljait, valójában az év közbeni többlépcsős kiigazításoknak - adóemelések, beruházás-elhalasztások, egyéb kiadáskontroll - köszönhetően az elsődleges egyenleg szintjén jelentős, a GDP nagyjából 2 százalékát kitevő konszolidáció következett be 2024-ben.
Az elsődleges (azaz a kamatok egyenlege nélkül számított) egyenleg így nagyjából egyensúlyba került tavaly.
Az elkövetkező években célszerű lenne az elsődleges egyenleg szintjén legalább egy enyhe többletet fenntartani, így a teljes hiány - párhuzamosan a kamatkörnyezet remélhető további mérséklődésével - automatikusan csökkenne tovább, és a középtávon elérhetné a kívánatosnak tekintett 3 százalékos célt a GDP arányában. Persze ezt egyszerűbb papírra vetni, mint megvalósítani: a 2026-os hazai parlamenti választások közeledésével a piacok is tisztában vannak. Ilyenkor nem igazán szoktak takarékoskodni a kormányzatok, melyeknek ráadásul egyre többet kellene költeni például a klímaváltozás okozta problémák kezelésére, illetve úgy tűnik, a védelmi kiadások növelése sem úszható meg.
A fiskális kihívások kezelése kapcsán pedig nálunk egyelőre továbbra is fájóan hiányoznak az RRF források, melyekre régiós társaink nagyban számíthatnak.
Érdekes összevetni az egyes országok finanszírozási igényének alakulását is. A viszonylag csekély megújítási igény ellenére az idén várhatóan Lengyelország jelentkezik majd a legnagyobb bruttó kibocsátási igénnyel. Szorosan követi Magyarország: nálunk a GDP arányában körülbelül 14,1 százalékos lehet a bruttó kibocsátás nagysága. Bár a nettó finanszírozási igénnyel nagyjából a középmezőnyben vagyunk, az aktuálisan lejáró adósság megújítási igénye - részben a régiós szinten kiemelkedő államadósságnak köszönhetően – nálunk hagyományosan magas. A rekorder Lengyelország és Magyarország mellett várhatóan Romániában és Horvátországban lesz még a GDP 10 százaléka felett a bruttó adósságkibocsátás, csak ez Romániában a magas költségvetési deficitnek, míg Horvátországban a magas megújítási igénynek lesz köszönhető.
Magyarország esetében az ÁKK tavaly decemberben közzétett finanszírozási tervében a 4,8 százalékos GDP arányos nettó kibocsátási igényen belül
- körülbelül 2,2 százalékot az intézményi forintpiacon
- 1,5 százalékot a lakossági papírokból
- 1,1 százalékot pedig devizaadósság-kibocsátásokból kíván biztosítani.
A tervezett bruttó devizaadósság-kibocsátás jelentős része már január közepén lezajlott, hiszen az adósságkezelő 2,5 milliárd euró értékben adott el „hagyományos” és zöld eurókötvényt. A forint alapú intézményi papírok esetében a tervezett kibocsátás bruttó 4092 milliárd és nettó 1850 milliárd forint. Ezek a számok azt mutatják, hogy idén az intézményi kötvénypiac sokkal nagyobb szerepet fog betölteni az adósságfinanszírozásban, mint 2024-ben, hiszen a tavaly a nagybani forintkötvények állománya összességében csak szűk 50 milliárd forinttal nőtt. A forintpapír-kínálat növekedése hozamemelkedést indukálhatna, azonban a bankokat és a biztosítókat továbbra is sújtó extraprofitadó mérséklési lehetőségének feltételeit úgy alakította a döntéshozó, hogy az ezen adó hatálya alá tartozó intézmények feltehetően továbbra is fenntartják majd a stabil keresletet az intézményi kötvénypiacon.
Ami pedig a finanszírozási struktúra harmadik fő elemét, a lakossági papírokat illeti, ezeknek az adósságfinanszírozásban betöltött szerepe egyedülálló a régióban, hiszen a tavalyi év végére teljes adósságon belüli arányuk 20 százalék fölé nőtt. Ugyanakkor látni kell, hogy 2024-ben – a kamatkörnyezet fokozatos normalizálódásával párhuzamosan – a lakossági papírok vonzereje már csökkent, és végül az eredetileg tervezett bruttó lakossági kibocsátás körülbelül 75 százalékát tudta bevonni az adósságkezelő. Mindenesetre így is jelentős állomány épült fel, amin belül a legnagyobb súlya a 7000 milliárd forintot (a GDP 8 százalékát) elérő inflációkövető állampapírnak (PMÁP) van.
Az első félévben lezajló kamatfizetések után ezen papírok névleges kamatlábszintje jelentősen visszaesik, s az állomány esetleges nagyobb csökkenése kétségkívül az idei év legnagyobb finanszírozási kihívása.
A globális bizonytalanságok általánosan rányomják bélyegüket a kötvénypiaci hozamok alakulására, és ez alól sem a régiós, sem a magyar piac nem tudja kivonni magát. A vámtarifák, az esetleges kereskedelmi háború kapcsán továbbra sem tudnak határozott kimenetre fogadni a piacok. Ráadásul az infláció fölött sem arattak még egyértelmű győzelmet a jegybankok, s a mostani várakozások szerint az USA jegybankjának, a Fednek sokkal kisebb tere lesz a monetáris enyhítések folytatására, mint azt korábban várta a piac.
A tartósan magasabban ragadó dollárkamatszint pedig kis túlzással a világ minden jegybankjának behatárolja a mozgásterét.
A régióban a jegybankok az idén 75-100 bázisponttal csökkenthetik ugyan a kamatokat, de az első félévben valószínűleg inkább kivárnak, miközben fenntartják a restriktív reálkamatszintet. Mindez rövid távon nem sugall jelentősebb esést a hosszú hozamokban.
A magyar hosszú hozamokat is nagyban érintette, hogy tavaly ősztől a piacok kockázatkerülőbb üzemmódba váltottak. A német 10 éves Bund feletti hazai hozamfelár érdemben eltávolodott a nyári 400 bázisponttól, és január középén már a 450 bázispontot közelítette. De emelkedett a hozamfelár a régiós kötvények esetében is, a legnagyobb mértékben Romániában, ahol a megugrás a sajátos hazai politikai kockázatokat is tükrözi.
A lassú költségvetési konszolidáció és az óvatosabbá váló monetáris politikák a hozamok stabilizálódását sugallják. Eközben a fejlett kötvénypiaci hozamok esetében mérsékelt csökkenést várnak a piaci előrejelzők az elkövetkező negyedévekre, ami támogathatja a régiós piacokat is. Amennyiben viszont az USA-beli és/vagy a német hozamok ehelyett emelkedő pályára állnak, mondjuk egy agresszív vámháború kibontakozása vagy az infláció újbóli gyorsulása miatt, ez feltehetően szintén azonnal lecsapódna a régiós piacokon is – már a kedvezőtlenebb irányba.
Ami pedig a specifikusabb hazai kockázatokat illeti, a fiskális fegyelem fellazulásától, a költségvetés választási üzemmódba való helyezéséből, illetve az intézményi forintpiac kínálatának jelentősebb további emelésétől tarthatnak leginkább a befektetők.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
