Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
1. A magyar gazdaság jelen helyzetét alapvetően - ellentétben Mellár Tamás állításával - nem a már válságban lévő göröggel vetettem egybe, noha azt is érintettem. A válság előtti külső és belső - iker - deficitet, annak hiányát és az adósságszinteket hasonlítottam össze. Egy válság kirobbanásában aligha vitathatóan a legfontosabb a külső mérlegek alakulása. Görögországban a válság előtt 15%-ig emelkedett a folyó fizetési mérleg hiánya. Itthon tavaly egyensúly közeli volt, 2024-ben 2-3%-os többlet várható és 2025 sem jelez trendfordulót. A bruttó külföldi adósság a görögöknél a válság előtt 106%-on állt, nálunk ez kevesebb mint a fele ennek.
Az államháztartás helyzete is markánsan eltérő. A válságot megelőzően a görög folyó államháztartási hiány évekig két számjegyű volt, 2008-ban pedig már 15%-ra ugrott. Mellár Tamás ugyan indokoltan hivatkozik a költségvetési politika károkat okozó magas hiányára, de ez a válság előtti görög éves deficitnek átlagosan a fele, 2024-ben pedig nagyjából a harmada, a tervek szerint pedig 2025- ben tovább csökkenhet. Ami az adósságállományt illeti, a válság előtt a görög adósság gyorsan emelkedett a GDP arányában, 2008-ban már meghaladta annak 100%-át. A magyar államadósság is kedvezőtlenül magas, de egyrészt csökken - igen, csiga lassúsággal- másrészt a GDP 73%-a körül van, a magánnyugdíjak államosítását is figyelembevéve 80% nagyságrendjét tekintve.
2. Az Európai Bizottság általam is elfogadott elemzése (ami megalapozatlannak és ezért elfogadhatatlannak tartja a kormány középtávú költségvetési programját) a kormány szempontjából nyilvánvalóan nagyon kellemetlen kritika. De ezt a kellemetlen tényt csak önkényesen lehet úgy értelmezni, hogy ezért hazánk az adósságválság előszobájában lenne.
3. A forintárfolyam esése persze fájdalmas. Az is igaz, hogy a szufficites külső pozíció és a viszonylag magas pozitív reálkamat és kockázati prémium mellett fundamentális oka csak korlátozottan van az árfolyam gyengülésének. De egy szabadon lebegő árfolyam rendszerben +/- 4-5%-os mozgás ( 390-395Ft/EUR-hoz képest ) semmiképpen nem fordítható le úgy, hogy a “pénzügyi világ is érzékeli a magyar gazdaság válságos helyzetét”. A devizapiacot ismerők számára ez egyébként nem kiugró volatilitás. Ha válság közeledését érzékelné a piac akkor jelentős tőke kivonás, sokkal magasabb kockázati prémium (175 helyett 3-600 bázispont) és/vagy 10%-ot jóval meghaladó leértékelődés lenne. Ami viszont elmondható, hogy nem jelentéktelen bizalmi deficit alakult ki. Részben az unióval fennálló folyamatos vita, az uniós források akadozó lehívása,a gazdaságpolitika túlzott aktivizmusa/kiszámíthatatlansága, az adók rángatása, a piaci verseny korlátozása, a korrupció, a tervezett és megcélzott makroszámok rendszerszerű elvétése okán stb.
4. 2008-as IMF/EU hitelfelvétel oka egyáltalán nem a magas államadósság vagy a nagy költségvetési hiány volt. Nem elmerülve a részletekben a legfontosabb tényező a hibásan alacsonyan tartott devizatartalék volt. Akár regionális összehasonlításban, akár a rövid lejáratú deviza fizetési kötelezettséghez vagy más referencia értékhez hasonlítjuk. Amikor a pénzügyi válság az egész világon - egyébként váratlanul és azonnal - kiszárította a pénz és tőkepiaci likviditást akkor került felszínre az alapjaiban hibás deviza tartalék politika. A válság előtt az államadósság 64%-on állt és nem 80%- on ahogy Mellár Tamás írja, a költségvetési hiány pedig 4% körül mozgott és 2006 nyarától előre bejelentett pályán, ráadásul a vállalást túlteljesítve folyamatosan és jelentősen csökkent. Vagyis nem általában a fiskális politika és az államadósság szintje miatt kerültünk bajba. Az IMF/EU hitel teljes egészében a devizatartalékok feltöltését szolgálta. Ez nagy részben járult hozzá a piaci bizalom helyreállásához. Annak ellenére, hogy éppen a tartalékszint megemelése miatt ugrott meg ekkor a bruttó államadósság a GDP 64%-ról 80% közelébe. Ugyanakkor viszont a fontosabb nettó államadósság nem emelkedett. Ezt viszont a piac értette, értékelte és nem büntette hazánkat.
5. A magas kamatszolgálat mértéke nyilván nagyon kellemetlen. Részben az utóbbi évek magas hiányának, de még inkább a téves adósság kezelésnek a következménye. A gyökerek messze vezetnek, a jelenlegi, profi adósságkezelés előtti időkre nyúlnak vissza. Az úgynevezett önfinanszírozás, a lakossági piac voluntarista erőltetése, az intézményi és a lakossági piac mesterséges elválasztása, valamint a deviza finanszírozás 2015-19 közötti egyoldalú, túlzott mértékű leszorítása nagy szerepet játszik ebben. A magyar kamatszolgálatot - ami hibás politikák eredője - nem igazán fair a göröghöz hasonlítani. A görög csődöt követően az EU, az ECB és a magán bankok egy átfogó szigorú program keretében átütemezték az adósságot és piacon kívül át is árazták. Vagyis Görögország még mai adósságának is vagy 90%-át nem a piacról, hanem nagyon kedvezményes nem piaci kamat mellett finanszírozza. Az egy másik kérdés, hogy jelenleg Görögország a sikeres stabilizáció hatására az új, piaci hitelei után már alacsonyabb kamat prémiumot fizet nálunk.
6. Mellár Tamás a 8. pontjában számomra nem világos, hogy mi a kapcsolat a fogyasztás és a beruházás tervezett növekedése és a kamatok fizetésének forrása között. Azt hiszem, hogy semmi. A pénzügyek világában az ugyanis magától értetődik, hogy a pénz nem megpántlikázható. A felvenni szándékozott hitel arányosan finanszírozza a költségvetés valamennyi kiadási tételét, legyen az folyó vagy tőke vagy ezeken belül éppen kamat. Egy újabb hitelfelvétel semmilyen módon nem utal válság jelenségre.
7. Mint ahogy önmagában az eredményszemléletűnél nagyobb pénzforgalmi hiány sem. Az majd utólag dől el pl. az uniós elszámolások során, hogy a magasabb pénzforgalmi hiány lefordítódik-e magasabb eredményszemléletű hiányra. De ha ez történne - nincs kizárva - az persze kellemetlen, de még mindig nem válságjelenség. Egészen addig biztos nem, amíg a külső egyensúly tartósan nem borul, amíg az államadósság nem kezd lavinaszerűen emelkedni.
8. A választási célú pénzszórás 2006-ban és 2022- ben is évekig erőteljes megszorítást vont maga után. Ennek napjainkig ható jelentős kárait most is érzékelni és megismétlődése valóban nem zárható ki. Mint ahogy az sem, hogy további külföldi hiteleket kell felvenni. De ez a fizetőképességet akkor veszélyeztetné, ha a jelenleg szufficites külső mérleg tartósan/évekig és a nominális GDP növekedését érdemben meghaladó ütemben emelkedne (lavina hatás), illetve a devizatartalék trendszerűen csökkenne. Ezek azonban egyelőre nem fenyegetnek.
9. Az pedig a pénz- és tőkepiacok természetének félreértése és részben a szereplők cinizmusának alulértékelése, hogy a felvenni szándékolt hitel forrása csupán Kína és a Közel-Kelet lehet. Egyrészt ha az ott elérhető kondíciók nem rosszabbak a szokásos piaci feltételeknél (ahhoz semmilyen extra kondíció nem társul, akár fedezeti vagy politikai stb.) akkor az önmagában nem kifogásolható.
De hiba volna elfelejteni, hogy
- jelenleg NATO, EU, OECD tagok vagyunk,
- az "alsóházban", de befektetésre javasolt kategóriába sorolnak,
- nem magas a bruttó és nettó devizaadósságunk,
- pozitív a fizetési mérlegünk,
- makulátlan az adósságszolgálati rekordunk,
- a fizetőképességünk stabil.
Egy ilyen ország hozzáférése a nemzetközi pénz és tőke piacokhoz aligha kérdőjeleződik meg. Egy ilyen szuverén adós finanszírozása nem okoz álmatlan éjszakákat a hitelezők számára. Ráadásul a vállalt kockázathoz képest – ami tükrözi a bizalmi vákum szintjét – a 175 bázispont kockázati prémium meglehetősen vonzó profitot jelent a hitelezőknek.
A piacot ismerők azzal is tisztában vannak, hogy a befektetők sajnos nem nagyon izgatják magukat az elhibázott gazdaságpolitika miatt addig, amíg belátható időhorizonton az nem veszélyezteti az adós ország fizetőképességét. Egy bizonyos szintig alig zavarja befektetési döntéseiket ha például a magyar gazdaság relatív alulteljesít, ha rendszeresen elmarad a kitűzött céloktól, ha a termelékenység kiábrándítóan lassan nő, ha gazdaságpolitika hangzatos ígéretei rendszeresen nem teljesülnek. Ezek ugyanis elsősorban a magyar választóknak, a kormánynak és/vagy egy potenciálisan versenyképes ellenzéknek lehet a központi problémája. Addig azonban amíg a kemény makroszámok, mindenekelőtt a külső pozíciót jellemző fontos mutatók elfogadhatóak és ex ante is annak tűnnek - előre nem látható külső sokktól eltekintve - addig a piacok stabil kockázatként, megfelelő befektetési célként kezelik az országot. Vagyis nem aggódnak fizetőképessége miatt, jó üzletet látnak és nem vizionálnak adósságválságot. Vagyis a hitelpiacok bezárulása jelenleg nem reális fenyegetés.
10. Egyetértek Mellár Tamással és sokan másokkal abban, hogy a 2025-ös kormányzati növekedési tervek a szokásosnál is bizonytalanabb lábakon állnak. Cikkem második felében ennek gazdaság- és pénzügypolitikai okairól meglehetősen részletesen írtam. De attól, hogy mondjuk a növekedés elmarad a céltól - akár jelentősen - miért közelítenénk adósságválság felé?
Meglátásom szerint a Mellár Tamás által felsorolt tényezők sem külön-külön, sem együtt nem viszik szükségszerűen adósságválság felé a magyar gazdaságot. Az alkalmazott gazdaságpolitika lassú növekedéshez, folyamatos leszakadáshoz vezet a velünk együtt az EU tagjává váló országokhoz képest. Ennek hátteréről cikkemben részletesen írtam.
Azt a kitételt, mely szerint ez engem megnyugtatna, vissza kell utasítanom. Ennek pontosan az ellenkezőjéről szólt a cikkem. Becsülöm, hogy Mellár Tamás is erkölcsi kötelességének érzi felhívni a figyelmet a veszélyekre. De továbbra is úgy látom, azok megalapozatlanok. Nem kellene farkast kiáltani, amikor még távol van. Remélem nem, de nem kizárt, hogy ennek az ideje is elérkezhet. Jelenleg azonban ezek a nem megalapozott gondolatok indokolatlanul emelik a magyar gazdaságpolitika iránt egyébként indokoltan megfigyelhető bizalmi vákuumot.
Címlapkép forrása: Portfolio
