Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
I. A magyar gazdaság nincs csődközeli helyzetben
Azzal, hogy az Európai Bizottság megalapozatlannak minősítette a magyar kormány középtávú költségvetési programját, jelzést küldött a piacoknak, hogy „Magyarország közel áll egy, a görögországihoz hasonló csődhelyzethez”. Az idézet az ATV-n hangzott el Mellár Tamástól, a KSH volt elnökétől, egyetemi tanártól, országgyűlési képviselőtől. Kétségkívül roppant erős kijelentés. De ettől még nem igaz. Nem szerencsés olyan kijelentéseket tenni, amelyek hamisak, megalapozatlanok, a tényeket figyelmen kívül hagyják, és amelyek a magyar gazdaságpolitika iránt egyébként is fennálló bizalomhiányt még tovább mélyítik. Sajnos éppen elég olyan folyamat rajzolódik ki, amely kritika tárgya lehet – erről majd később. De feltétlenül tartózkodni kellene a pánikkeltésre is alkalmas és ezért nagyon káros, a megalapozott kritikát is zárójelbe tevő kijelentésektől.
A KSH volt és hivatalában tekintélyt szerző elnöke téved, amikor hazánk mai helyzetét közel párhuzamba állítja a görög válsághoz vezető folyamatokkal. Görögország a 2009 és 2014 közötti évekre tehető válságot megelőzően hosszú éveken át óriási külső és belső, egyidejű pénzügyi egyensúlyhiány (ikerdeficit) mellett működött. A válságot megelőző években a folyó fizetési mérleg hiánya egyre emelkedett, és 2008-ra már elérte a GDP 15%-át. Az ország külső adóssága fenntarthatatlanul, lavinaszerűen duzzadt, már 2008-ban meghaladta a GDP 105%-át. Ezt követően pedig egyenesen felrobbant a külső adósság GDP-hez mért aránya. (Az külön elemzést igényelne, hogy a monetáris unióba tömörült országok a görög válságot megelőzően mennyire nem értették és ezért teljesen figyelmen kívül hagyták, negligálták a gazdasági egyensúly megőrzése szempontjából a monetáris unión belül is kulcsszerepet játszó, a költségvetésnél is lényegesen kritikusabb külső egyensúlyhiányt. Ha a külső egyensúly megbomlásának döntő jelentőségét időben felismerik, akkor a görög államháztartási adatok meghamisítása ellenére is jóval korábban beavatkozhattak volna a fenntarthatatlan makrogazdasági folyamatokba.)
A 2009 végén kirobbant válság előtt a görög költségvetési hiány hosszú ideje a GDP 10-15%-a között mozgott. A bruttó államadósság pedig már 2008-ban a GDP 109%-án állt, 2010-re elérte annak 146%-át, majd 2014-re már 200%-ra ugrott. (Az adósság 2008 előtti megugrásában fontos szerepe volt az olimpia megrendezésének. Ez egy tízmilliós országnak relatíve tízszer vagy akár százszor annyiba kerül, mint egy sokszor tíz- vagy százmilliósnak.)
Minden különösebb elemzés nélkül állítható, hogy a magas ikerdeficit mellett Görögország megállíthatatlanul haladt a gazdasági/pénzügyi csőd és az elhúzódó válság felé. A kibontakozott válság, majd a stabilizáció során a görög GDP közel 25%-kal zsugorodott.
Ehhez képest a magyar gazdaság jelenleg technikai recesszióban van, ami a külső tényezők mellett főként, de nem kizárólagosan az alapjaiban is megkérdőjelezhető gazdaságpolitika mellékterméke. Szorosan véve, gazdaságpolitikai, közgazdasági szempontból a gazdasági/pénzügyi válságtól vagy annak közeledtétől – előre nem látható külső sokktól eltekintve – meglehetősen távol állunk.
- A külső finanszírozási pozíciónk és a folyó fizetési mérlegünk is többletet mutat.
- A bruttó és nettó külföldi és devizában denominált adósság szintje nem tekinthető magasnak, a GDP kevesebb mint 50%-a, illetve 15%-a.
- A devizatartalékok lehetnének ugyan jóval magasabbak, de ezek is emelkedtek az elmúlt időszakban.
- A költségvetés mennyiségi és minőségi szempontból ezer sebből vérzik, jól leképezve a hibás gazdaságpolitikát, de nem ikerdeficit kísérője, és statisztikai értelemben a hiány sem két számjegyű. Finanszírozása biztosítható, habár olcsónak egyáltalán nem nevezhető módon.
- Az államadósság szintje magas, és nem csökken, de nem is galoppozik felfelé.
A bruttó adósság viszonylag magas rátájánál összehasonlíthatatlanul nagyobb a baj, ha a költségvetés, az államháztartás alrendszereinek helyzetét vizsgáljuk. Az egészségügytől a szociálpolitikán át az oktatástól a rendvédelemig, a környezetvédelemtől a tömegközlekedésig, az innovációtól a digitalizációig szinte kizárólag szerkezeti feszültségek és alulfinanszírozás tapasztalható. A költségvetés tartósan magas hiánya, a magas államadósság és a relatíve magas költségvetési újraelosztás ellenére halmozódnak a feszültségek.
Összegezve megállapítható, hogy Magyarország jelenlegi helyzete nem említhető egy napon a gazdasági/pénzügyi válság kirobbanása előtti görögországival. De ez messze nem jelenti azt, hogy minden rendben lenne, azt pedig végképp nem jelenti, hogy jó irányban haladnánk.
II. Csőd nem fenyeget, de a haladási irány sem megnyugtató
Sokak emlékezetében még élénken él az a kijelentés 2019-ből, hogy olyan pénzügyminiszterre nincs szükség, aki nem tud megalapozni évi öt százalékos gazdasági növekedést. Nos, ez a magabiztos kijelentés a 2020 és 2024 közötti öt évben teljesült. A gazdaság teljesítménye még meg is haladta az 5%-ot (kb. 6,5-7% volt), csakhogy nem évente, ahogy az intelem szólt, hanem öt év alatt összesen. A céltévesztésben nyilván szerepet játszottak az ismert kedvezőtlen külső megrázkódtatások, mint a pandémia, az energiaválság vagy az orosz invázió. Ezek a visszahúzó hatások azonban nem csak a magyar gazdaságot sújtották. A velünk közel egyidőben az EU-hoz csatlakozott országok többsége mégis kevésbé szenvedte meg a külső sokkokat, és fokozatosan maguk mögött hagyták Magyarországot, legalábbis az egy főre jutó, vásárlóerő-paritásos GDP-ben és fogyasztásban. Márpedig a jelenlegi kormány és a jegybank ezekkel a mutatókkal méri elsődlegesen Magyarország felzárkózását. Igaz, ezek az országok nem vettek igénybe csodafegyvereket, nem alkalmaztak széles körben unortodox vagy magasnyomású gazdaságpolitikát. Kanyarban sem próbáltak előzni, mert a pályáról könnyen ki lehet repülni, és Új Gazdaságpolitikához (a fiatalabbak kedvéért: NEP, Novaja Ekonomicseszkaja Politika, amit V. I. Lenin, Szovjet-Oroszország diktátora azt követően hirdetett meg, hogy a világháború, a polgárháború és a bolsevik rémuralom végképp tönkretette a gazdaságot) sem folyamodtak. A magasnyomásúhoz sem óhajtottak visszatérni, mert azt korábban is szerencsésen kihagyták. A gazdasági semlegesség ötlete pedig fel sem merült.
Különösen feltűnő az elmúlt két év céltévesztése, mert ebben a periódusban nem értek váratlan, új és kedvezőtlen exogén tényezők a magyar gazdaságot; hacsak az európai források akadozó lehívását nem tekintjük ilyennek. Bár az illetékesek (legalább magukat meggyőzve) mindenkit nyugtatni igyekeztek, hogy azok működőtőkével és/vagy külföldi hitellel kiválthatók. Ebben, másokhoz hasonlóan, némileg szkeptikus vagyok.
III. A magasnyomású és cikluserősítő gazdaságpolitika
A 2022-ben, illetve a 2023 nyarán elfogadott 2023. és 2024. évi költségvetést évente 4 százalék feletti, két esztendő alatt összesen 8%-ot meghaladó növekedésre alapozták. A valóság csalódást keltő, két év alatt várhatóan összesen 0%. De milyen döntések vezettek ehhez az eredményhez? Közvetlenül elég lenne visszatekinteni 2021/22 fordulójára, noha a gyökerek 2010-ig visszanyúlnak. 2021-ben a pandémia okozta recessziót követően a fiskális, a jövedelmi és a monetáris politika töretlenül folytatta (ld. magasnyomású gazdaságpolitika, kanyarban előzés) a kereslet és ezzel együtt a gazdaság túlfűtését. Pedig a kereslet belföldi élénkítésének ekkor már semmilyen feltétele nem volt adott. Az extenzív, alacsony termelékenység- és hozzáadottérték-növekedést eredményező, a piaci versenyt érdemben korlátozó, belföldi keresletet élénkítő gazdaságpolitika egyensúlyőrző pályán való folytatásának megszűntek a feltételei. A munkaerő-felesleg felszívódott, a külső egyensúlyi többlet fokozatosan leépült, az infláció gyorsult, a ciklikusan kiigazított költségvetési hiány 2021-ben megközelítette a tíz százalékot.
Tankönyvszerű prociklikus politikát működtetett a kormány és a jegybank is. Akkor stimulálta a keresletet a gazdaságpolitika, amikor a gazdaság 7,1%-kal nőtt. Az MNB 2021 nyarán, megkésve ugyan és elégtelenül, megkezdte a nominális kamatok emelését, de eközben a negatív reálkamat szintje tovább nőtt, vagyis valójában nem szigorított, hanem lazított. Emellett egészen az év végéig változó intenzitással öntötte a puha (jegybank)pénzt a gazdaságba (Növekedési kötvényprogram, mennyiségi lazítás). Látszólag szigorított, de ténylegesen – párhuzamosan – tovább lazított a monetáris kondíciókon. Ezt a helyzetet tovább rontotta, hogy – vélhetően a közvélemény-kutatásokban átmeneti erősödést mutató ellenzék miatt – a választás biztos megnyerése érdekében a fiskális politika is durván prociklikus maradt. A 2021 végén és 2022 elején időarányosan a GDP 10%-át jóval meghaladó deficit a már túlfűtött gazdaságot végképp letérítette a fenntartható, egyensúlyőrző növekedési pályáról.
IV. A külső sokkok és azok kezelése
Ezen a tartósan nem fenntartható növekedési pályán két külön-külön is fájdalmas megrázkódtatás érte a magyar gazdaságot. Egyrészt 2021. nyár végén kezdett körvonalazódni az energiaválság, a gáz ára az év elején tapasztalt 20-25 EUR-ról 100 EUR fölé emelkedett. (Vagyis már jóval a szankciók előtt megugrott meg az energia ára. A 2022 nyarán kivetett szankciók éppenséggel eredményesen levitték a kőolaj és a villamos energia árát, a gázét pedig nagyjából a nyolcadára, 340 EUR-ról 40 EUR környékére.) Másrészt az orosz invázió, a háború az egész kontinens gazdaságát visszavetette. Ha fenntartható gazdasági növekedési pályán haladtunk volna, ha szolid, anticiklikus (a ciklusok kilengéseit tompító), egyensúlyőrző gazdaságpolitikát folytattunk volna, akkor 2022 közepén jelentős költségvetési, jövedelem- és monetáris politikai lazítást lehetett/kellett volna végrehajtani. De ennek – nem véletlenül – éppen az ellenkezőjét láthattuk. A választást követően, 2022 nyarán – hasonlóan 2006-hoz – először a kormány hirdetett erős megszorítást, majd szeptember végén az MNB is.
Az egyensúlyi pályától való távolodás már 2017-től kibontakozott. Három éven át a potenciális növekedési ütem (2-3%) másfél-kétszeresével növekedett a gazdaság. Mindez a belföldi keresletet mesterségesen felpörgető, prociklikus, verseny- és piacellenes magasnyomású gazdaságpolitika következménye. Ennek a politikának a tartalékai kezdtek látványosan kimerülni.
- Először a jelentős külső finanszírozási többlet tűnt el. Ez a legbiztosabb jele annak, hogy a belföldi kereslet vezérelte növekedés, a belföldön megtermelt jövedelmet meghaladó ütemű belföldi felhasználás (fogyasztás és beruházás) előre tekintve nem fenntartható, mert kereskedelmi, fizetésimérleg-hiányhoz és külföldi eladósodáshoz vezet.
- Másodszor, a túlkereslet biztos jele volt, hogy miközben a magyar gazdaság még deflációt importált az EU-ból, az infláció 2017 januárjától egyenes vonalon emelkedett. Az áremelkedés üteme 2020 elején kilépett az MNB inflációs célsávjából is (4,7%).
- Harmadszor, a ciklikusan kiigazított költségvetési hiány is megközelítette a GDP 4%-át. Ez is az egyik oka annak, hogy a 2017-2019 közötti gyors növekedés ellenére 2020 előtt – a magánnyugdíjpénztárak államosítását is figyelembe véve – alig csökkent az államadósság. De az állami túlkereslet teremtésénél figyelembe kell venni az EU-tól kapott évi 3-3,5% vissza nem térítendő transzfert. Az állam ezzel együtt évente 5-5,5%-kal – ciklikusan kiigazítva 7-7,5%-kal – nagyobb keresletet teremtett az általa beszedett jövedelemnél.
- Negyedszer, a munkakínálat egyébként kedvező beszűkülése a nominális bérek termelékenységet tartósan és lényegesen meghaladó növekedése ugyancsak veszélyezteti az egyensúlyt.
- Ötödször, a hitelállomány két számjegyű növekedése, mögötte az ekkor már teljesen felesleges jegybanki hitelexpanzió (Növekedési hitelprogram/kötvényprogram), az egyre negatívabb reálkamat és a forint fokozatos leértékelődése szintén a mesterséges és egyre kevésbé fenntartható keresletteremtést tükrözte.
V. 2020: a kakukktojás éve
Ebben a helyzetben érte a magyar gazdaságot a pandémia okozta kínálat oldali megrázkódtatás. Ilyen helyzetben természetes, ha a gazdaságpolitika korlátozni próbálja a külső sokkok kedvezőtlen hatását. A pandémia olyan kínálati, majd keresleti visszaesést okozott, ami munkanélküliséghez, csődökhöz és az infláció átmeneti csökkenéséhez vezetett. A keresletet élénkítő fiskális, jövedelmi és monetáris politika, azaz az anticiklikus gazdaságpolitika 2020-ban irányát tekintve kétségtelenül indokolt volt. Annak ellenére is, hogy ha a megelőző években fegyelmezett, egyensúlyőrző politikát folytatott volna a pénzügyi kormányzat, akkor a válság enyhítése sokkal több tartalék birtokában, stabilabb pénzügyi egyensúly mentén mehetett volna végbe. Csakhogy mindemellett a válság tompítására alkalmazott költségvetési és monetáris eszközök valószínűleg mennyiségileg és szerkezetükben is vitathatók voltak. Egyrészt a hivatalos adatok szerint az EU-ban a legtöbb erőforrást a magyar kormány és a magyar jegybank mozgósította (az MNB szerint a GDP – alig hihető – több mint 20%-át.), ehhez képest viszont a visszaesés az uniós átlagot meghaladta. Másrészt a munkavállalók, illetve kisvállalkozók jövedelempótlására kiugróan keveset fordított a kormány.
VI. Visszatérés a prociklikus gazdaságpolitikához
A 2020-ban egy évig kivételesen megszakadt, ám 2017-től jellemző, a ciklikus kilengést felerősítő politika 2021-től a mai napig folytatódott. 2021-ben a pandémiát követő gyors helyreállítást jórészt feleslegesen erősítette a gazdaságpolitika, ahogy erre már a bevezetőben utaltam. A 7%-ot meghaladó növekedés és a 7%-ot meghaladó költségvetési hiány újra romló külső mérleggel, gyorsuló, és már 2021 közepén 5% fölé emelkedő inflációval párosult (amikor még sehol nem volt energiaválság vagy háború vagy szankció). A 2020–2021-ben, két év alatt összesen 2,5%-os növekedés és alig emelkedő termelékenység mellett 20%-os nominális béremelkedés, a választástól nem független pénzosztás 2022 nyarára jelentősen hozzájárult az ekkor már valóban nagyon komoly veszteséget okozó energiaválság és az orosz invázió okozta egyensúlyvesztéshez. A változatosság kedvéért a gazdaságpolitika – a saját maga okozta csapdába süllyedve – ezúttal ellentétes előjellel folytatta prociklikus politikáját. A külső, exogén sokkok kínálati oldalról egyfelől és a belső, endogén keresletélénkítés másfelől, durva beavatkozás, megszorítás nélkül veszélyes és tartós ikerdeficitet vetített előre. (A külkereskedelmi cserearányok súlyos romlása meghatározó szerepet játszott a külső mérlegek romlásában. De a mesterségesen felpumpált, belföldi kereslet vezérelte, 2022 első felében 7-8%-os GDP-növekedés tovább erodálta a külső számlákat.)
Miközben a külső sokkok (energia, háború) miatt enyhíteni kellett volna ezek növekedés- és jövedelemcsökkentő hatását, ennek pontosan az ellenkezője történt. Egymásra torlódtak a feszültségek. Olyan magas volt a külső deficit, olyan magas volt (a GDP 10%-a körüli) a költségvetés első féléves hiánya, olyan nagy az államadósság, továbbá az infláció a külső és belső okok miatt már a 10 %-ot közelítette – az inflációs várakozások pedig ennél is jóval magasabban álltak –, a forint árfolyama lejtőre került, ezért a gazdaság irányítóinak nem maradt más választásuk, mint az egyoldalú, durva megszorítás. Jelentős rendkívüli adóemelés – egy sor szektoradó bevezetése, mások növelése – és több lépésben összesen 5000 milliárd forint beruházás halasztása. De a legjelentősebb megszorítást az inflációban ok és okozat szerepét is betöltő, aránytalanul magas nominális bérek és jövedelmek elinflálása (a csúcsán 26%-os árszínvonal-emelkedés) okozta. Ehhez a megszorító csomaghoz járult hozzá az árfolyamkrízis elhárítása miatt az MNB kétségbeesett lépése, az irányadó kamat 18%-ra emelése.
VI. A megszorítás ára
Mindezek fényében nem meglepő, hogy a magyar gazdaság a stagnálás közeli helyzetből 2022 közepe óta nem képes elmozdulni. Kétségkívül fontos szerepet játszik a gyenge külső kereslet, amit nem kompenzál a 2021/2022-ben magas cserearányromlást 2023-ban ellentételező, hasonló mértékű cserearány-javulás. A cserearány-javulás a jövedelemveszteséget megszüntette, javította a külső mérlegeket, de a fenntartható növekedéshez szükséges külső keresletbővülést nem helyettesíthette. A 2022 közepén elindított költségvetési és monetáris megszorítás a gyenge külső konjunktúrával párosulva azóta is fékezi a növekedést. Ezért nem az a meglepő – amit sok szakember kifejtett –, hogy recesszióba esett a magyar gazdaság, hanem az, hogy csak ekkora a visszaesés. 2022 közepétől az egyes negyedévek többségében recesszióban volt a gazdaság.
2022 első félévéhez képest 2022 második félévében erőteljes költségvetés kiigazítás történt. Ez folytatódott 2023-ban és 2024-ben.
Első ránézésre ez nem feltétlenül látszik. 2022-ben az éves hiány 6,2% míg 2023-ban 6,7% volt. Egyrészt az éves hiány eltakarja annak éven belüli lefutását, hiszen 2022 második felétől érdemi költségvetési megszorítás, keresletcsökkentés következett be; az első félévben még közel 10%-os hiány az év végére átlagban 6,2%-ra csökken. Másrészt a kamatkiadások ugrásszerűen emelkedtek 2022 és 2023 között. Ezért a szokásos költségvetési kiadások egyenlege a deficit növekedése ellenére – 6,2%-ról 6,7%-ra – 2023-ban is csökkent. Harmadrészt az EU-s források látszólag ugyan kevésbé csökkentek még 2023-ban, de valójában ezek jelentős hányada utólagos elszámolás formájában érkezett be. Ezért ezek az összegek finanszírozási tételek, amelyek új keresletet nem teremtenek.
Nagy érvágás, reálkereslet-mérséklődés volt a következménye a szárnyaló infláció pusztításának. Ugyancsak megszorító hatású a 2023-ban folyamatosan emelkedő reálkamat és az erősödő reál árfolyam, valamint a recesszióban alig emelkedő hitelkereslet. A belföldön ténylegesen rendelkezésre álló jövedelmeket a cserearányok javulása – a sikeres szankciópolitika – annyival növeli, amennyivel 2022-ben csökkentette. De ez a belföldi felhasználást/keresletet közvetlenül alig befolyásolja. Elsősorban azért, mert 2022-ben ezt a jövedelemveszteséget – szerencsére csak átmenetileg – külföldi hitellel, adósságfelvétellel és főként nem a belföldi felhasználás visszafogásával finanszíroztuk. A cserearány-javulás mellett a megszorítások is jelentősen hozzájárultak a külső egyensúly helyreállásához.
2024-ben még jobban kirajzolódott a megszorítások folytatódó prociklikus, növekedést visszafogó politikája. A költségvetésben 6,7%-ról 4,5% körüli szintre esik a hiány. Emellett az EU-tól érzékelhetően kevesebb forrás érkezik, mint az előző években, ami további kb. 1%-kal szűkíti a belső keresletet. E két tétel együttesen nagyon jelentős, 3%-ot meghaladó esést okoz a belföldi keresletben. A továbbra is gyenge, visszaeső exportkereslet ezt nyilván képtelen ellentételezni. De van még egy fontos, általában figyelmen kívül hagyott tétel az államháztartás keresletteremtésében. Ez pedig az MNB eredményváltozásának hatása.
VII. Az MNB veszteségének hatása az államháztartás mérlegre és az inflációra
A. Kamatveszteség a Növekedési hiteleken/kötvényen és az aranyvásárláson
Az MNB az államháztartás egyik alrendszere. Ezért közgazdasági, gazdaságpolitikai szempontból mindenképpen indokolt a jegybank eredményének konszolidálása az államháztartás mérlegében. (ld. még a vitát a jegybank eredményének közpénzjellegéről.) Az MNB 2023-ban kb. 1800 milliárd forint veszteséget realizált. Ennek két fő forrása lehetett. Az egyik és a kisebbik tétel a nem kamatozó aranytartalékon egy év alatt elvesztett kamatjövedelem, ami kb. 130-150 milliárd forint. Az aranytartás a magas kamatveszteség mellett monetáris és biztonsági szempontból is teljesen értelmetlen (v. ö. Nagy Márton: Már rég nincs aranyunk, Index, 2017. január 10.) Ezen az arany árfolyamának emelkedése sem változtat. Az árfolyamnyereség ugyanis addig, amíg el nem adják, virtuális, úgynevezett nem realizált eredmény.
A másik, és jóval nagyobb veszteséget okozó tétel a nagyrészt szakmailag védhetetlen, fedezetlen kamatpozíció. Ennek két fő eleme a Növekedési hitelprogram és kötvényprogram, valamint a mesterségesen leszorított hozamú, és túlzott mértékű állampapír-vásárlás. 2013 és 2016 között a növekedési hitelek meghirdetése mindenképpen indokolható döntés volt. A banki hitelállomány éveken át csökkent, és ennek megállítására, megfordítására szükség volt. (A hitelezés befagyásának egyik oka egyébként éppen az unortodoxia jegyében bevezetett és a veszteséges bankok tőkéjét konfiskáló banki különadó volt.) Ugyanakkor határtalan önbizalomra vagy/és elemi szakmai hibára utal – lehet választani! – 10 évre fix, nulla kamaton hitelt nyújtani, azaz fedezetlen kamatpozíciót felvenni. Egyúttal azt hinni, hogy az infláció örökre alacsony marad.
A jegybanki likviditásteremtést 2017-től azonban már mennyiségileg sem indokolta a gazdasági növekedés és ezen belül a hitelállomány organikus és dinamikus, két számjegyű emelkedése, különösen nem fix kamaton. A 2019-ben meghirdetett Növekedési kötvényprogramra, ha lehet, még kevésbé volt szükség, ráadásul annak futamideje 15 év, és csak a végén kell egy összegben törleszteni. Így a fedezetlen kamatkockázat (a hitelhez képest hosszú lejárat miatt) még sokkal nagyobb.
Amikor a jegybank hitelt nyújt, akkor egyszerre pénzt, likviditást teremt. Ez természetesen belefér a szokásos tevékenységébe, ha az változó kamatbázison történik, és ha az nem keresztezi az árstabilitást és a rendszerstabilitást. Ha azonban mélyen piaci kamatszint alatt és – ráadásul – rögzített kamaton teremt pénzt a jegybank, akkor az infláció megugrásakor a lényegesen megemelkedő kamatszint mellett olyan kamattámogatást, jövedelemtranszfert nyújt a hitelek felhasználóinak, ami már erősen vitatható. Elsősorban azért, mert ilyen esetben a jegybank átveszi a kormány, a költségvetés feladatát, úgynevezett kvázi fiskális tevékenységet folytat. Ha a kormány élénkíteni szeretné a hitelkeresletet, akkor a támogatást a költségvetés terhére kell megtennie. Amikor az MNB átveszi ezt a feladatot, akkor a költségvetés helyett cselekszik. Amikor a szakmai hibák miatt magas veszteséget szenved el az MNB, akkor ez megegyezik azzal, mintha a költségvetés veszítene. Ennyivel (1800-150 milliárd = 1650 milliárd forinttal, ami magában foglalja az állampapír-állományon elszenvedett veszteséget is), a GDP 2,2%-ával – nagyobb volt valójában a költségvetés hiánya 2023-ban.
Az MNB a veszteségét a saját maga által teremtett jegybankpénzzel finanszírozta, vagyis monetizálta. Ennek pontosan olyan a makrohatása, mintha a kamattámogatást annak korrekt módján a költségvetés nyújtotta volna, és ezt az MNB közvetlenül nulla kamatozású hitellel finanszírozza.
Az MNB vesztesége mögött nem az a fő kérdés, hogy miként hat az MNB tőkéjére, s főként nem az, hogy utólag hogyan rendezik. Az alapkérdés az, hogy a veszteség keletkezésének pillanatában hogyan finanszírozzák. Ha az MNB pénzteremtéssel, a jegybankpénz tömegének felfújásával biztosítja a veszteség finanszírozását, akkor az a gazdaság másik alrendszereiben fedezetlen jövedelmet keletkeztet. (Ha a jegybanki veszteséget vagy a kamattámogatás költségvetés deficitet növelő egyenlegét a jegybank monetizálja, azaz saját pénz teremtésével finanszírozza, akkor annak a makroszintű keresletre ugyanolyan lesz a hatása.) Alapvetően azért, mert az MNB által nyújtott, 5000 milliárd forintot meghaladó, átlagosan 1-1,5%-os hitelkamattal szemben a legkritikusabb periódusban 18% kamatot is fizetett a jegybank a bankok nála elhelyezett szabad likviditására. (Az további súlyos kérdéseket vet fel., hogy miért roppant megkésve és elégtelen mértékben emelte meg a tartalékkötelezettséget az MNB, és miért fizetett sokáig magas kamatot ezekre.) Ahhoz pedig nincs szükség atomfizikai ismeretekre, hogy meglássuk: ebből orbitális veszteség keletkezik. Vagy a jegybanknál, vagy ha költségvetés nyújtaná transzparensen a kamattámogatást, akkor közvetlenül a költségvetésben. A veszteséggel egyidejűleg viszont a hiteladósoknál ezzel arányos jövedelem, talált (windfall) profit keletkezik. Az infláció durván apasztja a felvett hitel nettó jelenértékét. Minél nagyobb az infláció, minél inkább elhúzódik, minél hosszabb az átlagos futamideje (duration), annál jobban csökken a felvett hitel értéke és az utána fizetendő, rögzített kamat értéke.
Az a többletjövedelem, ami az üzleti szektorban keletkezik, tartalmilag az államháztartás vesztesége. Természete szerint ez ugyanolyan hatású, mint a belföldi pénzügyi megtakarítással nem fedezett államháztartási hiány: fedezetlen jövedelemtöbblet, túlkeresletet, inflációt és/vagy külső egyensúlyromlást és/vagy részben a pénzügyi megtakarítás növekedését eredményezi. A 2023-as adatokat nézve úgy tűnik, hogy a veszteségen keresztül kiáramló jövedelem és mögötte a kiáramló likviditástöbblet elsősorban az inflációt táplálta, de a pénzügyi megtakarításokat is bővítette.
B. MNB-veszteség és a mennyiségi lazítás (QE)
Az MNB veszteségéhez és az infláció magas szintjéhez a bank mennyiségi lazítása (QE) is hozzájárult. A QE a pandémia idején, 2020-ban jelentős részben védhető volt. De 2021-ben a gyors stabilizáció mellett már aligha. Ráadásul az MNB korábban az önfinanszírozás alapjaiban is hibás és túlzásba vitt politikájával maga is hozzájárult az intézményi és a lakossági állampapírpiac erőltetett szétválasztásához, repressziójához, az intézményi piacon a hozamgörbe mesterséges leszorításához. Ezen a mesterségesen leszorított hosszúlejáratú államkötvény-hozamgörbén tömegesen vásárolt az MNB értékpapírokat. Az infláció emelkedésével felfelé tolódó hozamgörbe ugyancsak nagy veszteséget okozott a jegybanknak, és így az államháztartás egészének. A QE keretében az MNB 3500 milliárd forint értékű kötvényt vásárolt, lényegében abszolút rövid forrásból (overnight) a saját maga teremtette pénzel finanszírozva a költségvetést. Tartalmilag a nap végén ezúttal is a költségvetés hiányának (egyébként formailag tiltott) monetizálásáról beszélhetünk. A költségvetés öt- és tízéves futamidejű kötvényt bocsátott ki, látszólag hosszú forrást vont be. Valójában azonban az MNB teremtette szuperlikvid, a bankok által az MNB-nél elhelyezett kereskedelmi banki tartalék, azaz rövid betét volt a "forrása". (Természetesen a jegybank nem forrásból hitelez.) Ezért a hozamgörbe emelkedésekor a kamatkülönbözeten az MNB által elszenvedett veszteség tartalmilag ismét az államháztartás egészének a vesztesége. Az állam végeredményben az MNB mérlegén keresztül – noha nem szeretem ezt a kifejezést használni – ezúttal is fedezetlen pénzteremtéssel finanszírozta a konszolidált hiányát. Az állam az MNB által önmagát hitelezte, ultrarövid „forrásból”, nem tartós megtakarításból, és nem az államháztartáson kívül álló harmadik fél által. A tankönyvekben tipikusan ezt nevezik inflációs finanszírozásnak.
VIII. Miért nem meglepetés a recesszió visszatérése?
Az MNB vesztesége 2024-ben lényegesen csökken az infláció és kamatszint markáns visszaesése miatt. Becslések szerint valahol a GDP 1%-án belül alakulhat, vagyis legalább 1,5%-kal javul 2023-hoz képest. (A forint árfolyamának leértékelődése és az ezen keletkező, döntően nem realizált nyereség az MNB negatív tőkéjét javítja, és nem a folyó eredményét.) Ugyanakkor ezzel szemben a költségvetés arányosan sokat veszít az állam deviza adósságának drágulásán. Ez azt jelenti, hogy 2023 és 2024 között az államháztartás által keletkeztetett makroszintű kereslet az MNB eredményjavulásával (veszteségcsökkenésével, ami a GDP 1,5%) és a fentiekben jelzett tételekkel korrigálva (a költségvetési hiány 2,2%-os csökkenésével és az uniós források kb. 1 %-os szűkülésével együtt) valószínűleg több mint 4%-os mínuszban. Vagyis együttesen ennyivel szűkül az állami szféra teremtette a makroszintű kereslet. Ez olyan nagymértékű megszorítás, ami nagyon fájdalmas, és ritkán fordul elő. Hiába nő idén is jelentősen a reálbér, ez legfeljebb arra elég, hogy a fogyasztás növekedésén keresztül a gazdaság megússzon egy látványos visszaesést. (Az külön elemzést igényel, hogy meddig folytatható büntetlenül a nominális béreknek a termelékenység növekedésétől hosszú ideje és nagy mértékben elszakadó emelkedése.)
A 2022 közepe óta tartó helyben járás hátterének felvázolása, a permanens megszorítás politikája talán jobban megvilágítja azt, hogy a kormányzat által 2023-2024-re előre jelzett kétszer 4%-os, összesen több mint 8%-os növekedés helyett lényegében miért stagnált a magyar gazdaság. A jelen stagnálása a kedvezőtlen külső körülmények és a gazdaságpolitika versenyképességet strukturálisan is aláásó szerkezete mellett annak az ára, hogy folyamatosan akkor élénkített a gazdaságpolitika – 2017-2019 és 2021-2022 közepe között –, amikor nem volt erre szükség. És akkor kényszerült megszorítani, amikor éppen enyhíteni kellett volna a kedvezőtlen hatásokat, 2022 közepétől napjainkig.
IX. A magasnyomású gazdaságpolitika folytatása zsákutca
Ezen a ponton nem kerülhető meg a jövőre való kitekintés. A kormány Új Gazdaságpolitikát (NEP) hirdetett. Azaz a régit. Ismét visszatér a magasnyomású gazdaságpolitika leszerepelt receptjéhez, kiegészítve az alig felfogható gazdasági semlegességgel. Akkor és úgy térne vissza erre az útra, amikor még a szükséges feltételekből annyi sem adott, mint korábban. Az árstabilitás törékeny, a hazai munkakínálat szűkös és a munkaerő-tartalék szerkezete sem megfelelő, a költségvetés hiányát mérsékelni kellene, a külső kereslet gyenge. Ráadásul azt is látni kellene, hogy ez a politika, mint az összes az elmúlt 14 évben, a régió többségéhez viszonyított fokozatos lemaradást okozott.
A magasnyomású gazdaságpolitika egy nyitott, kis gazdaságban tipikus zsákutca. Egy ilyen gazdaságban a tartós, fenntartható, egyensúlyőrző és felzárkózást eredményező gazdaságpolitikának külső kereslet-, vagyis export- és beruházás-vezéreltnek kell lennie. (Ez nem öncél, mert a legfontosabb cél az életszínvonal minél gyorsabb emelése, különösen a leszakadtak helyzetének javítása.) De ez sem elég, mert a beruházásoknak is főként exportorientált, a piaci versenyben kiválasztódott, magas termelékenységet hozó, ingyenes állami támogatást csak kivételesen igénybe vevő (pl. innovatív, komoly K+F tevékenységet folytató, kiemelkedő hozzáadott értéket előállító) hazai és külföldi magánvállalkozásokon kell alapulnia. Ha ezek a feltételek adottak, akkor ezen az alapon a külső és belső pénzügyi pozíció fenntarthatóságát szem előtt tartva bővülhet a magán- és a közösségi fogyasztás, javulhat dinamikusan az életszínvonal, bővülhet a termelő és a nem termelő közösségi beruházás, erősödhet a társadalmi kohézió.
Az Új Gazdaság Politika (NEP) pontosan ennek a logikának az ellenkezőjét képviseli. Kiagyalói fordítva ülnek a lovon. A belföldi kereslet pörgetése, a fogyasztás és a belföldi piacot megcélzó – akár hazai, akár külföldi – beruházás egyoldalú ösztönzése a legbiztosabb út a pénzügyi egyensúly megbillenéséhez. (Csak marginálisan jobb a hatása az alacsony hozzáadott értéket előállító és egyúttal alacsony nettó exportot előállító külföldi beruházásoknak.) A belföldi kereslet élénkítése egyvalamit biztosan kivált: az import növekedését, ezzel a kereskedelmi és a fizetési mérleg romlását. Attól, hogy belföldön nő a kereslet, sajnos Németországban, Kínában még nem áll vissza a korábban látott növekedés. De a belföldi kereslet bővülése még a növekedés átmeneti bővülését is legfeljebb korlátozottan idézi elő. A belföldi élénkülés nyomán kialakuló növekvő import, romló kereskedelmi mérleg, a romló nettó export miatt gyengíti, szélső esetben lenullázhatja a növekedést (növekedés = fogyasztás + beruházás + nettó export növekedése). Tehát a belföldi kereslet erőltetett növelése és a külső egyensúly között átváltás (trade off) lehet. De az árstabilitás is sérülhet. Ha ugyanis a belső kereslet bővülése versenyképes erőforrás-tartalékok – munkaerő, exportkapacitás és bővülő külső kereslet – hiánya mellett alakul ki, akkor az a külső egyensúly megbomlásához, az árfolyam leértékelődéséhez és a kínálattal nem, vagy részben találkozó, mesterségesen felfújt kereslet inflációhoz vezet.
Ezen nem változtat – inkább még talán ront is –, ha a magas nyomás béroldalról indul. Az igaz lehet ugyan, hogy a bérek feszített ütemű emelkedése elvben elvezethet hatékonyabb, magasabb termelékenységű gazdasági szerkezet kialakulásához. Ennek azonban kemény feltételei vannak. Az első és legfontosabb, hogy éles, széles körű piaci verseny legyen. A lépten-nyomon a versenyt korlátozó, a gazdaságba mélyen és kiszámíthatatlanul beavatkozó, az adókat folyamatosan rángató állam ennek a feltételnek nem tesz eleget. .( Az sem állja meg a helyét, hogy a magyar adó rendszer nagyon versenyképes lenne. Ha a valóban (túl) alacsony társasági adót kiegészítjük az iparűzési adóval és a szektor adókkal akkor nemzetközi összehasonlításban meglehetősen magas az üzleti szektor adó terhelése.) Továbbá ahhoz, hogy a bérnyomás szelekcióhoz, a munkaerő hatékony területekre áramlásához vezessen, általánosságban érvényesülnie kellene a kemény költségvetési korlátnak – a schumpeteri kreatív rombolásnak. Közel fél évszázaddal azt követően, hogy Kornai János lenyűgöző könyvében kifejtette a puha költségvetési korlát mindent romboló hatásmechanizmusát – nem csak a szocializmusban –, jó lenne, ha az ebből adódó tanulságokat levonnák a gazdaságpolitika alakítói. A NEP ugyanis túlságosan puha és sokszor ingyenes pénzek tömeges bevetésével a puha költségvetési korlátot széles körben intézményesíteni szándékozik. A puha költségvetési korlát és a széles körű korrupció viszont ikertestvérek.
A puha költségvetési korlátot erősíti, az alacsony nemzetközi versenyképességet konzerválja, a magyar munkát értékeli le a a forint árfolyamának trendszerű, sokáig szándékosan is támogatott folyamatos leértékelődése. (Ez a folyamat hasonlóan káros mint a 2001-2008 között megvalósult, a fundamentumokkal nem alátámasztott, erőltetett felértékelő árfolyam politika.) Nem igazán található példa arra, hogy a közepes fejlettségi szintet maga mögött hagyó gazdaság, amilyen a miénk is, sikeres felzárkózást tudna felmutatni leértékelődő, főként reálleértékelődő árfolyam mentén. Az utolérés kulcsa ugyanis a megcélzott országokhoz képest gyorsabb termelékenység növekedés. Ha ezt sikerül elérni akkor ennek szükségképpen tükröződnie kell minimum az árfolyam reál felértékelődésében. A tapasztalatok is ezt sugallják: Lengyelország, Csehország, Horvátország, Románia,a Baltikum, Dél-Korea,Izrael és a sor folytatható.
A magánzsebekbe bőségesen adagolt vissza nem térítendő pénzek, a (túl) puha, olcsó, támogatott hitelek, az elkerülhetetlennél is nagyobb kamattámogatás, a negatív reálkamat minél tovább vannak jelen a gazdaságban, annál kártékonyabbak. A puha pénzek elkényelmesítenek, zombi vállalatok tömegének biztosítanak túlélést, hatékonytalanul kötik le az egyre szűkösebb munkaerőt, komoly erőforrás-pazarláshoz vezetnek. Az ingyenes vagy nagyon puha pénzek NEP-ben tervezett bőséges alkalmazása a megtérülési/hatékonysági követelmények fellazításával a kinyilvánított célokkal ellentétben nem a termelékenység már eddig is kiábrándítóan lassú – 14 év alatt alig több, mint évi 1%-os – növekedését fogja segíteni. Azzal éppen ellentétes hatású lesz.
Befejezésül azt emelném ki, hogy a bevezetésre váró régi/új gazdaságpolitika kimenetele nem bizonytalan. Ha a külső kereslet élénkülése nélkül, erőltetett béremelésen alapuló fogyasztás és a belföldre irányuló beruházások felpörgetése révén emelkedik a belső kereslet, valamint puha pénzek osztogatásával kísérletezik a gazdaságpolitika, az biztosan egyensúlyromláshoz, nem fenntartható, nem dinamikus, nem tartós növekedéshez és nem felzárkózáshoz vezet. Sokkal inkább a környezetünk többségéhez képest eddig tapasztalt lassú lecsúszást vetíti előre.
SURÁNYI GYÖRGY, egyetemi magántanár
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
