Az elmúlt évekhez hasonló válságos időszakokban az államkötvényhozamok kritikusan fontos mutatók: ha egy adott országban ez a hozam alacsony, az állam olcsóbban tud hitelt felvenni, ami létfontosságú a közadósság biztonságos kezeléséhez. Azonban a kötvényhozamok alakulása nem csupán az adott ország belügye,
hanem szorosan kapcsolódik a globális pénzügyi folyamatokhoz, különösen az olyan közös valutatövezetekben, mint az eurózóna.
A CEPS (Centre for European Policy Studies) egy friss tanulmányában arra fókuszált, hogyan befolyásolja az euróövezeti országok kényelmi hozama más országok kibocsátásait.
A kényelmi hozam a szuverén kötvényárképzés alapvető összetevője. Ez azt az értéktöbbletet tükrözi, amelyet a befektetők a kötvények likviditásához, biztosítékként való használatához és biztonságához társítanak. Egy monetáris unióban, ahol az országok közös valutát használnak, a különböző szuverén kötvények kényelmi hozamai egymásra hatnak, és olyan átgyűrűző hatásokat hoznak létre, amelyek az egész pénzügyi környezetre kihatnak.
A tanulmány hipotézise volt, hogy ezek a hozamok nemcsak az adott ország gazdaságától, hanem más országok kötvénypiacaitól is függhetnek, hiszen a befektetők a különböző országok kötvényeit egymással helyettesíthetőnek tekintik.
A CEPS jelentése kiemeli, hogy míg sokat tudunk arról, hogyan befolyásolja egy ország kötvénykínálata a saját kényelmi hozamát, keveset értünk a más országok kötvénykínálatából eredő áthúzódó hatásokról. Ez a tudáshiány jelentős, hiszen egy újabb költségvetési hatásmechanizmust tár fel – egy olyat, amely a szuverén kötvények kényelmi szolgáltatásai iránti globális keresleten keresztül működik.
Erősebb az átgyűrűzés, mint eddig hittük
A tanulmány egy egyszerűsített modellt dolgoz ki a kényelmi hozamok működéséről egy valutaunióban, két szuverén kötvénykibocsátót és a csődkockázatukat is figyelembe véve. A modell főbb megállapításai a következők:
- A magasabb csődkockázat csökkenti a kényelmi hozamot: Azok az országok, amelyek magasabb csődkockázattal rendelkeznek, alacsonyabb kényelmi hozamot érnek el, mivel a recessziók idején ezek a kötvények alacsonyabb áron forognak (vagyis magasabb a hozamuk), így kevésbé értékesek jövedelmi sokkok elleni biztosításként. Az adatok megerősítik ezt a negatív kapcsolatot a kényelmi hozam és a csődkockázat között.
Az állításra egy gyakorlati példa: tegyük fel, hogy Szlovákia gazdasági helyzete romlani kezd, ami növeli az országkockázati prémiumát. A befektetők érzékelik ezt a növekvő kockázatot, és kevésbé hajlandók szlovák államkötvényeket vásárolni, mivel azok recesszió idején kisebb biztonságot és kevesebb likviditást nyújtanak. Eközben Németország továbbra is stabil és alacsony kockázatú országként jelenik meg a piacon: ha a németek kötvénykibocsátást hajtanak végre, akkor a kényelmi hozamuk csökken, de ez az alacsony kockázat miatt a szlovák kötvényekre kevésbé gyűrűzik át. Vagyis Szlovákia államkötvényei ebben az esetben még kevésbé vonzók a befektetők számára, mivel a csődkockázat miatt azok kényelmi hozama eleve alacsonyabb, így a német kötvénykínálat bővülése kevésbé érinti a szlovák piacot.
- A kötvénykínálat hatása a kényelmi hozamra: Ha egy biztonságos ország kötvénykínálata nő, mind a kibocsátó ország, mind más országok kényelmi hozama csökken az euróövezetben. Az ellátás növekedése csökkenti a háztartások jövedelmi kockázatokkal szembeni biztosítási igényét, így kevesebbet hajlandók fizetni a kényelmi szolgáltatásokért.
A CEPS vizsgálata szerint, ha Németország, mint alacsony kockázatú ország, több államkötvényt bocsát ki, a piacra kerülő biztonságos kötvények kínálata megnő, ami csökkenti ezek iránt a befektetők keresletét. Ez nemcsak a német kötvények kényelmi hozamát nyomja le, hanem a többi biztonságos euróövezeti ország, például Ausztria vagy Hollandia kötvényeinek hozamát is, mivel a befektetők számára ezek a kötvények helyettesíthetők egymással.
- Áthúzódó hatások: A modell szerint az áthúzódás erőssége attól függ, hogy a fogadó ország mennyire biztonságos. Az áthúzódások akkor a legerősebbek, ha a fogadó ország éppoly biztonságos, mint az eredeti kibocsátó. Ha azonban a fogadó ország csődhelyzetben van, az átgyűrűzés gyakorlatilag megszűnik.
Az előző példa analógiáján maradva: ha Németország, mint biztonságos ország, jelentős mennyiségű új államkötvényt bocsát ki. Ez megnöveli a német kötvények kínálatát, csökkenti azok kényelmi hozamát, és ez az áthúzódó hatás más hasonlóan biztonságos országokat, például Hollandiát is érinti, mivel kötvényeiket a befektetők könnyen helyettesíthetik a németekével. Ezzel szemben egy kockázatosabb ország, például Olaszország, kevésbé érzi ezt az áthúzódást, mert kötvényeik nem tekinthetők egyenértékű helyettesítőnek a német vagy holland kötvényekkel.
A gyakorlatban is igaz a hatás
A tanulmány empirikus elemzése a német adósságkínálati sokkok áthúzódó hatásaira összpontosít, ehhez pedig Németország éves kötvénykibocsátási terveinek bejelentéseit vizsgálták. Így megállapították, hogy a 2022. december 14-i bejelentés
például 4 bázispontos hozamemelkedést eredményezett a német tízéves államkötvényeknél, és hasonló mozgást váltott ki a francia kötvényhozamokban is, erős átgyűrűző hatásra utalva.
A tanulmány magas frekvenciájú eseményelemzést alkalmaz a spillover hatások mérésére. A legfontosabb eredmények a következők:
- Szinte teljes áthúzódás alacsony kockázatú országokra: Franciaország, Hollandia, Finnország, Ausztria és Belgium esetében az áthúzódás mértéke közel egy az egyhez, ami az egymáshoz képesti magas helyettesíthetőséget jelzi – vagyis a befektetők szemében ezek az országok kötvényei nagyon hasonló kockázati és hozamtényezőkkel rendelkeznek.
- Gyengébb áthúzódás a magasabb kockázatú országokra: Olaszország, Spanyolország és Portugália esetében az áthúzódások gyengébbek és gyakran jelentéktelenek, összhangban a modell előrejelzéseivel.
A vállalati kötvények jobban megérzik a változásokat
A CEPS a kutatásában különféle robusztussági teszteket – vagyis adatkörnyezet vagy módszertani változtatások mellett megbízhatósági ellenőrzéseket – hajtott végre, például különböző lejárati időkre és adatforrásokra vonatkozóan, valamint megvizsgálták a kiugró adatokat is. Így megállapították, hogy a Franciaország esetében látható minták is megerősítik a német tapasztalatokat: a biztonságos országok közötti áthúzódások közel egy az egyhez arányban jelentkezik, míg a kockázatosabb országokra gyakorolt hatások gyengébbek és gyakran nem szignifikánsak.
A jelentés az euróövezeten kívüli kötvénypiacokra gyakorolt hatásokat is vizsgálta:
- Jelentős áthúzódások EU- és vállalati kötvényekre: Az Európai Unió által kibocsátott kötvények és a befektetési kategóriájú vállalati kötvények szorosan kapcsolódnak a biztonságos euróövezeti kötvényekhez.
- Vegyes eredmények más devizájú államkötvényeknél: Az Egyesült Királyság kötvényeire jelentős, az amerikai kötvényhozamokra viszont többnyire elhanyagolható hatások mutatkoztak akár biztonságos, akár kockázatosabb országok kibocsátásairól volt szó.
A tanulmány szerzői szerint eredményeik rámutatnak, hogy a biztonságos országok alacsony szuverén hozamának fenntartása érdekében nemcsak az adott ország, hanem az összes biztonságos adósságkibocsátás nagysága is számít.
Ezért a koordinált költségvetési szabályok elengedhetetlenek a negatív externáliák kezeléséhez a valutaövezeten belül, ami miatt további fiskális és monetáris politikai koordinációt sürgetnek a CEPS szakértői.
Címlapkép forrása: Shutterstock
