Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
A Fed már a munkaerőpiacra fókuszál
Az infláció tavaszi hónapokban tapasztalt átmeneti visszagyorsulása után az elmúlt hónapok adatai nagyon megnyugtatóan alakultak az USA-ban. Az éves inflációs indexek ugyan még a két százalékos cél felett vannak, de az elmúlt hónapok évesített havi változásai, már a célérték alá estek, különösen akkor, ha figyelembe vesszük a lakbérek késleltetett hatását.
A Jackson Hole-i konferencián Powell jegybankelnök nagyon egyértelműen fogalmazott azzal kapcsolatban, hogy a Fed duális mandátumának melyik része igényel most nagyobb figyelmet. Powell kihangsúlyozta, hogy a jegybank készen áll arra, hogy a munkaerőpiac további nem kívánatos gyengülésére megfelelő választ adjon. A munkanélküliségi ráta az USA-ban az elmúlt hat hónap alatt több mint fél százalékpontot emelkedett, és jelenleg magasabb szinten áll, mint a Fed legutolsó negyedéves előrejelzésében szereplő, ez év végére vonatkozó 4 százalékos várakozás. Az aggasztóbb jelekről mi is írtunk korábban. A júliusi 4,3 százalékos munkanélküliségi adat publikálása egyúttal azt is jelentette, hogy bejelzett az úgynevezett Sahm szabály, mely nagyon pontosan működött az USA-ban a korábbi nyolc recesszió során. A munkanélküliségi ráta emelkedésével és a Sahm szabály jelzésével kapcsolatban nagyon sok kritikus észrevétel jelent meg, maga Claudia Sahm, a szabály megalkotója is nagyfokú bizonytalanságot lát a jelzés kimenetelét illetően. Tény, hogy a munkanélküliségi ráta emelkedésében a közelmúltban az elbocsátások helyett nagy szerepet játszott a munkakínálat megugrása, és így az emelkedést akár pozitív hírként is értelmezhetjük, de akármi is legyen az ok, a történelmi tapasztalatok alapján azt mondhatjuk, hogy a munkanélküliségi ráta alakulása nagyobb fordulók után mindig tartósan egy irányba mozog. Magasabb munkanélküliség kevesebb keresletet, és így még magasabb munkanélküliséget von maga, az alacsonyabb munkanélküliség pedig a többlet keresleten keresztül nyomja egyre lejjebb a rátát. Bill Dudley, korábbi New York Fed elnök szerint korábban is volt példa arra, hogy munkaerőpiaci kínálat növekedése miatt emelkedett a munkanélküliségi ráta, és végül ugyanúgy recesszió alakult ki a gazdaságban.
Az aggodalmak ellenére úgy tűnik a piac egyelőre nem lát nagyobb kockázatokat a magasabb munkanélküliségi rátában. Az amerikai részvénypiac historikus csúcsokat döntöget, a vállalati kötvényfelárak pedig továbbra is inkább nyomottak maradtak. A múlt heti második negyedéves, revidiált GDP adat kellemes meglepetést hozott az USA-ban, és újra azt mutatta, hogy egyelőre fölösleges volt aggódni a gazdasági növekedés miatt. Tovább él tehát a soft landing (puha földetérés) narratíva, és míg a két évvel ezelőtti, 2022-es Jackson Hole-i konferencián a jegybank elnöke, az infláció megfékezése kapcsán még komolyabb reálgazdasági áldozatokról beszélt, a mostani beszédében az összességében továbbra is jó növekedést mutató gazdaságra hivatkozott.
Skizofrén kötvénypiac
Az általános soft landing narratíva mellett a kötvénypiaci kép azonban kicsit árnyaltabb, és véleményem szerint jelentős két irányú kockázatokat hordoz magában. A Fed-el kapcsolatban a jelenlegi árazás szerint a befektetők, az idei év végéig 100 bázispont körüli, éves horizonton pedig 200 bázispont körüli enyhítésre számítanak. A múltbeli enyhítési ciklusok idején tapasztalt várakozásokhoz hasonlítva azt mondhatjuk, hogy ez egy eléggé agresszív várakozásnak tűnik.
Az ábrán látszik, hogy 2008 elején, a globális pénzügyi válság idején árazott a piac ilyen nagy kamatcsökkentést a következő egy évre. A vágások sebességével kapcsolatban tehát azt mondhatjuk, hogy a múltban a Fed akkor vágott ilyen gyorsan, ha valami nagy probléma volt a gazdaságban. Ez alapján azt gondolhatnánk, hogy a kötvénypiac az általános soft landing képpel szemben mégiscsak egyfajta recessziós forgatókönyvet áraz. Más következtetésre jutunk viszont, ha azt nézzük milyen kamatcsökkentési végpontban gondolkodik a piac. A jelenlegi árazások azt mutatják, hogy az idei 100 pontot követően jövőre egy újabb 100-125 bázispontos csökkentést várnak a befektetők, melynek eredményeként valahol picivel 3 százalék fölé érkezne meg az irányadó ráta 2025 végére. Szintén a korábbi kamatcsökkentési ciklusokból kiindulva azt mondhatjuk, hogy azokban az esetekben amikor gyors, agresszív vágásokkal indított a Fed, általában nem állt meg 3 százalék körüli szinteken, hanem jóval lejjebb vágta a kamatot, mint például a 2000-es, vagy a 2007-es ciklus során.
A mostani 3 százalék körüli végponttal így mégiscsak azt üzeni a kötvénypiac, hogy alapvetően hisz a soft landing forgatókönyben, ugyanis azt árazza, hogy a jelenlegi magas szintekről a Fed az irányadó rátáját inkább csak egy semleges szintre nyomja vissza. Nehéz persze megmondani, hogy mit nevezünk semleges szintnek, erről hosszú ideje élénk vita folyik. A lenti ábrán látszik, hogy jelenleg a hosszabb távú határidős árazás, az 5 év múlva induló 5 éves swapok is 3 és 3,5% között vannak. Fontos azt is látni, hogy ez a hosszútávú kamatvárakozás az ábra tanúsága szerint széles spektrumot tud bejárni, míg 2020 közepén csupán fél százalékon volt, addig 2007 elején viszont még 6 százalék felett tanyázott. A lényeg, hogy a mostani, 3 százalék körüli kamatvágási végpont csak picivel van a jelenleg vélt hosszútávú egyensúlyi szint alatt, ami azt jelzi, hogy a piac értékítélete szerint az amerikai gazdaságnak nincs nagy élénkítésre szüksége, elég lesz, ha csak a jelenlegi extra monetáris szigort tekeri le a Fed.
Kétirányú kockázatok
A jelenlegi árazás, ahol a gyors, fejnehéz kamatvágási ciklus viszonylag magas végponttal párosul, két irányú kockázatokat hordoz magában. Elképzelhető, hogy folytatódik az idei minta, miszerint a piac sokszor előre szalad a kamatvágási várakozásokkal, és végül a vártnál jobb gazdasági mutatók, vagy a vártnál magasabb inflációs adatok miatt ismét csökkenti a rövidtávra árazott kamatvágások számát. Egy mérsékeltebb kamatvágási ütem mellett akár tovább élhetne a 3 százalék körüli hosszabb távú végpont, hisz ha nincs nagy baj, akkor elég lehet az egyensúlyi szintre való megérkezés. A másik irányba mutató kockázat viszont az, hogy a gyors beárazott vágások a gazdaság lassulása miatt végül teljesen indokoltak lesznek. Ebben az esetben azonban erősen kérdéses, hogy meg tud-e állni a Fed a jövő év végére várt 3 százalék feletti szinteken. Ha tényleg nagyobb a baj akkor feltételezhető, hogy az egyensúlyi szintnél támogatóbb kamatkörnyezetre lesz szükség.
Az 1995-ös kamatcsökkentési ciklus idején, amire a tökéletes soft landing-ként szoktak hivatkozni, a várakozások nem voltak ennyire agresszívek és a kezdeti viszonylag kevés számú kamatvágás is gyorsan kiárazódott. A historikus példák tehát számos kérdést vetnek fel a jelenlegi várakozásokkal kapcsolatban. A közelmúlt tapasztalatai alapján azonban látni kell, hogy a mostani ciklus mindenképpen nagyon egyedi, és nem feltétlenül alkalmazhatók a régebbi minták. A Fed 2022-ben kezdődő szigorítási ciklusa alatt nagy meglepetésre azt láthattuk például, hogy a kamatemelések ellenére szokatlanul ellenálló maradt a gazdaság. Lehet, hogy ez lefelé, a kamatcsökkentésekre is vonatkozni fog, és mérsékeltebb lesz majd a várt élénkítő hatás is? A legnagyobb bizonytalanság talán továbbra is azzal kapcsolatban van, hogy mi lehet egyáltalán az egyensúlyi kamatláb? Milyen kamatszint számít restriktívnek, illetve élénkítőnek? Úgy tűnik ebben a Fed sem biztos, így mindenkit bőven érhetnek még meglepetések.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
