Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Manapság egyre több cikket olvasni és egyre több nyilatkozatot hallani közgazdász körökből, amelyek keresik a tudományos igényességű, érdemi választ – és a tanulságot – az elmúlt évek nagy inflációs hulláma kapcsán. Egy lényeges mondatban összefoglalva: az az igazi dilemma, hogy miként lehetséges, hogy a 2009-2019 közötti hatalmas jegybanki pénznyomda nem okozott inflációt, majd amikor ezt a pénznyomtatást megismételték a Covid időszak alatt, akkor szinte egyik pillanatról a másikra 40 éves rekordokat döntögető infláció köszöntött be szerte a bolygón, kiemelten a fejlett gazdaságokban.
Nézzünk az inflációs trendek mögé!
A következőkben kísérletet teszek a fenti látszólagos „anomália” magyarázatára. Ez a jelenség ugyanis bőven tele van ellentmondásokkal első ránézésre, mi több: még másodikra is. A klasszikus közgazdasági iskolák szabályainak ellentmondanak a történtek, a valóságban mégis nagyon is így alakult. Nézzük tehát, mi is történt a két fent említett „bankjegy-nyomtatási” periódusban.
Jól ismert, hogy 2008 őszén beköszöntött az amerikai ingatlanpiaci összeomlás által kiváltott, tőzsdei összeomlásokkal , vállalati csődökkel és jelentős pánikkal tarkított világméretű pénzügyi válság. A pénzpiacok kiszáradtak, először az amerikai bankközi kamatok emelkedtek az égbe, amit aztán Japán és Európa követett, majd az egész világ., Pillanatok alatt kiszáradtak a pénzcsapok , azaz megszűnt a likviditás a bankközi piacon. (nem hiteleztek egymásnak a bankok) Rendszer szintű pénzügyi bizonytalanságok idején a bankrendszer kiemelt óvatossággal kezeli likviditását. Ugyanis nem lehet tudni, hogy partnereik, ügyfeleik fizetőképessége miként változhat akár rövid távon. Egyetlen nagy szereplő fizetésképtelensége bedönthet akár egy teljes szektort is. Így hát banki- és vállalati csődök következtek egymás után, hetek leforgása alatt. Ezt tapasztalva – 2008 augusztusától – az amerikai kormány és az ottani jegybank szerepét betöltő Fed is látta, hogyha nem lépnek, akkor teljes gazdasági összeomlás jöhet, ami – szélsőséges esetben – akár a modern kapitalizmus végét is jelentheti.
Mit tehettek tehát? A régi és jól bevált megoldáshoz fordultak: ha pénz kell a gazdaságban, hát gyerünk: nyomtassunk!
Ezzel 2008 augusztusában elindult a 2022 tavaszáig (kisebb-nagyobb szünetekkel 2017-2019) szinte töretlenül zajló, fedezetlen pénznyomtatás. Szofisztikáltabban fogalmazva, az amerikai jegybank folytatta a mennyiségi lazítás (quantitative easing, QE) politikáját. Ez természetesen a mindenkori amerikai kormányzat hathatós támogatása mellett zajlott.
Visszatérve még egy gondolat erejéig a 2008 utáni helyzetre, a hirtelen jött krízis okán gyors cselekvésre volt szükség. A pénzpiacokat stabilizálni kellett az irányadó kamatokat pedig rohamos gyorsasággal kellett csökkenteni, hogy a gazdaság ismét erőre kapjon (beindulhasson újfent a hitelpiac), különben jön az armageddon. Majd mi történt? Emlékezzünk csak vissza: első körben 10 év szakadatlan pénznyomtatása rekord alacsony jegybanki alapkamat mellett. A pénzmennyiség nő, a jegybanki alapkamatok és az (főleg rövid) államkötvények kamatai nulla közelében (de láttunk a világban negatív kamatot is például Japánban és később Németországban), tehát a kereskedelmi banki pénzteremtés előtt is minden lehetőség adott volt. Ehhez még fontos hozzátenni, hogy nemcsak a Fed, hanem szinte minden jegybank (még a magyar is!) felismerte ezt a lehetőséget, és ők is pénznyomtatásba kezdtek (ki-ki a maga módján) rekord alacsony jegybanki alapkamatok mellett. Lássunk néhány példát: Az EKB a 2012-es görögök által (is) indukált euró válság idején engedte el a gyeplőt. Látván európai barátaink elköteleződését 2013 júniusában a magyar jegybank is a tettek mezejére lépett az NHP program bejelentésével, amit aztán további vállalti- hitel és kötvény programok követtek a következő években.
De nem mehetünk el szó nélkül a fedezetlen pénznyomtatás koronázatlan királya Japán mellett sem. Elég csak megemlíteni a 2016-ban indult úgynevezett „yield curve control” programot, azaz az állampapírhozam görbék teljes kontrollját/manipulációját, amivel a japán jegybank a rövid távú állampapírokat a negatív tartományban tartotta a 10 éves államkötvényeket pedig lényegében nulla százalékon.
A nagy jegybankok mérlegfőösszege egységesen valahol 1000 milliárd dollár körül volt 2007-ben (+/-10%). Ezt 2016 végére a Fed ötszörözte, a Bank of England szintén hozzávetőleg megötszörözte, a Bank of Japan megháromszorozta és az Európai Központi Bank is közel háromszorosára növelte. Azaz csak a vezető gazdaságok jegybankjai több mint 10 ezer milliárd dollárt (!) teremtettek – lényegében a semmiből, fedezetlenül. Ehhez jött még a kisebb jegybankok szintén lelkes pénznyomtatása, ami további 100 milliárd dollárokat adott hozzá a teljes összeghez.
Megy a pénznyomda, de sokáig elmarad a pénzromlás! Miért?
Az álmoskönyv szerint ez nem jó jel és készülhettünk volna az infláció elszabadulására. A harmadik amerikai mennyiségi lazítási program (QE) környékén (2012 őszén) már meg is jelentek az inflációs veszélyre figyelmeztető elemzések. Ezzel szemben mit láttunk? Nem hogy hiperinfláció nem következett be, hanem még a defláció ellen kellett küzdeni szerte a fejlett világban. Az inflációs ráta -1 és 3% között mozgott hosszú évekig. De mégis hogyan lehetséges ez? Jómagam a kétszintű bankrendszerben látom a megoldást. De ne szaladjunk ennyire előre, mert kimarad egy fontos dolog. Tényleg nem volt infláció, azaz árnövekedés? Szerintem volt. Csak nem ott, ahol azt az átlagember számára mérik a statisztikai hivatalok szerte a világon. Az eszközárak ugyanis brutális módon elszálltak. Az S&P 500 amerikai részvényindex a válságban ütött mélypontjától több mint 300%-os emelkedést produkált, de még a válság előtti csúcsokhoz képest is kb. 60%-ot emelkedett 2016-ig. Az ingatlanpiacon szintén beindult a drágulás és már a 2010-es évek közepére elérte a piac azt az árszintet, ahol a válság előtt tetőzött ez a szegmens.
Tehát igenis brutális infláció volt a részvények, a kötvények, az ingatlanok esetén is, csak a fogyasztó (választó) ezt nem érezte a bevásárló kosarán.
Oldjuk fel tehát ezt a többszörös ellentmondást. A fentebb végigvett amerikai példán keresztül szeretném bemutatni a teóriám. Beütött tehát a krach 2008-ban, így akkor valamit tenni kellett. Első körben tehát a piacokat kellett stabilizálni, majd pedig a befektetők bizalmát visszaszerezni. Erre a feladatra kizárólag a jegybank (Fed) lehet alkalmas, így bejelentették az említett első QE, azaz monetáris lazítási programot. Ez azonban nem jelentett mást, minthogy a Fed megjelent, mint vevő a kötvénypiacokon és elkezdte stabilizálni a piacokat. Így az árfolyamok emelkedtek, a kamatok pedig csökkenésnek indultak. Ezzel az amerikai költségvetés is fellélegzett és nem kellett érdemben visszafognia költéseit. Első körben a bankokat kellett megszabadítani a toxikus eszközöktől és stabilizálni a könyveiket. A kötvénypiacok helyreállásával (fedezetek) és az állami garancia mellett megvásárolt bedőlt hitelek kipucolásával (a banki mérlegekből) stabilizálódott a pénzintézetek helyzete. Ezzel az első és legfontosabb cél teljesült.
Főképp a nagyok kaptak az olcsó pénzből
A kormányzat azonban az ingyen források és mentőcsomagok mellé társított egy további „kérést” is. Mégpedig a hitelezés felpörgetését, hogy a gazdaság helyreálljon. És véleményem szerint itt van a kutya elásva. Ugyanis a bankok ezt a vállalást csak részben teljesítették. Mivel a gazdaság még mindig ingatag volt, ezért a hitelkockázati mutatók az egekben voltak. A legtöbb cég alig élte túl a válságot, sőt sok csőd a körbetartozást is elindította. Ebben a környezetben életveszélyes a hitelezés. A bankok épp csak egyenesbe jöttek. A közhangulat teljesen ellenük fordult. Nem kockáztathattak egy újabb hitelbedőlési hullámot. Meg persze jobb volt ezen pénzek egy jelentős részét bónuszprogramokra fordítani a banki vezetők számára.
Akárhogy is, a Fed és az állam által juttatott különböző források végül megragadtak kereskedelmi banki szinten. Tehát ezeknek csak töredéke jutott el valóban a gazdaságba.
Még pontosabban fogalmazva a kisebb szereplőkhöz és a háztartásokhoz. A hatalmas gigavállalatok (Apple, Google, és hasonló társaik) persze olcsón jutottak hitelhez és hamar felpörgették a termelésüket és piacokat is szereztek. Papíron tehát minden rendben volt. A bankok stabilak, a hitelek egyre nagyobb mértékben áramlottak a gazdaságba. A nyers számokat nézve a kihelyezett hitelek összmennyisége növekedett a válság mélypontjához képest (bár nem teljesen a kormányzati elvárásoknak megfelelően), azonban a hitelezés szerkezete jelentősen torzult volt. Ugyanis a hitelek eloszlása nem volt megfelelő: csupán egy kis és nagyon szolvens körhöz kerültek. Ezek a vállalatok olcsó forrásokkal és stabil piaccal gigászi profitokat értek el. Ezen profitok nagy része pedig hova ment? A tőzsdére, méghozzá részvény-visszavásárlási programok keretében.
A részvény-visszavásárlási programok okozták a fejlett részvénypiaci emelkedés túlnyomó részét.
Tehát a kis gazdasági szereplők nem jutottak forráshoz, a nagyok igen, de túl sokhoz. Ezért ők felpumpálták a részvényáraikat, hiszen ez a fajta „részvényesi program” még az osztalékfizetésnél is jobb a tulajdonosok számára. A lakossági szereplők pedig csupán lakáshitel formájában jutottak pénzhez, hiszen ott volt legalább ingatlanfedezet.
Mi következik ebből? Véleményem szerint tehát a 2008 után „kinyomtatott” 10 ezer milliárd dollár nagy része egyszerűen beakadt a pénzügyi közvetítő rendszerbe. A gazdaság egy szűkebb szegmenséhez, a tőzsdei multikhoz ment csupán, akik abban a szegmensben, ahol ők érdekeltek, megcsinálták a maguk inflációját (részvénypiac). Nézzük csak meg a számokat: a főbb tőzsdék több 100%-ot (!) emelkedtek, Miközben jó néhány vállalat elmaradt az ilyen arányú növekedéstől. Sok esetben elszakadtak tehát az árazások a fundamentumoktól.
A pénzügyi válság után, újabb válság(ok) előtt (2016-2019)
A 2008-as gondok megoldódásával azután 2016 és 2019 között volt egy átmeneti időszak. A jegybanki mérlegek elkezdtek stagnálni. Na persze nem mindenhol. A Bank of Japan (BOJ) és az Európai Központi Bank (EKB) pénznyomtatási függősége és a gyenge helyi gazdaságok nem engedték, hogy megtorpanjon a fedezetlen pénznyomtatás. Emlékezzünk csak a görög adósságválságra és Mario Draghi (akkori EKB elnök) elhíresült mondására ezekből az időkből: „Whatever it takes”, azaz addig nyomtatjuk az eurót, ameddig csak kell, nincs felső határ! Hiszen tudta, hogy egy eurózónás állam pénzügyi csődje a teljes euróövezet létét fenyegetheti. A gyengélkedő eurózónás államok megsegítéséhez, pedig csak neki volt eszköze, az állami költségvetésekből folyósított segélyek már nem voltak elegendők. Az USA-ban ekkor már a Fed mérlegfőösszege stagnált, sőt 2018 elején kezdték szűkíteni is azt, és elkezdték óvatosan kivonni a likviditást a piacról és némileg kamatot is emeltek. Ez a próbálkozás azonban nem volt hosszú életű, mert már 2019-ben likviditási zavarok léptek fel a bankközi piacokon, ahol a Fed-nek azonnal be kellett avatkoznia és ismételten eszközvásárlásokba kellett fognia
Az első újabb válság: a Covid. A gazdaság már éppen kezdett stabilizálódni szerte a világon.
Bár az infláció kezdett ugyan megjelenni, de Amerikában, illetve a fejlett országok átlagában még mindig csak a 2-4 %-os tartományban volt, ami a kezelhető kategória. Ráadásul a jegybankok szeretnek minden irányba egy kicsit túlteljesíteni, hogy az előző évek negatív trendjeit (defláció) biztosan, sőt, ha lehet, akkor örökre letudják. A gazdasági kilátások jók voltak, az emlegetett eszközárak pedig a 2008 óta tartó trendek miatt az egekben – a Fed ekkor 2% körüli jegybanki alapkamat mellett működött. Bár voltak kockázatok, de úgy tűnt, kezelhetőek a problémák. Ebben az átmeneti helyzetben érkezett meg a pandémia. A 2020 tavaszi, első nagy lezárási hullám (great lockdown) alapjaiban írt át minden korábbi forgatókönyvet. Így hát 2008 réme ismét a küszöbön volt. Mit lehet ilyenkor tenni? A már korábban is bevált receptet kell alkalmazni, mégpedig a fedezetlen pénznyomtatást, azaz a helikopter pénzt!
Ekkorra a mindenkori kormányok már hozzászoktak ahhoz, hogy olcsó és bőséges források állnak rendelkezésre a világban.
A választási osztogatások, a grandiózus beruházások mind zöld utat kaptak, hiszen a likviditás szinte végtelen volt, az adósságszolgálat pedig alacsony. Bátran adósodhatott el minden állam, ha éppen pénzre volt szüksége. Tehát a felelőtlen politika találkozott a végtelen pénz lehetőségével. Ráadásul a Covid egy hatalmas krízis, ami az emberek (választók) alapegzisztenciáját fenyegette. Ilyenkor semmi sem lehet drága. A jegybankok pedig értették az idők szavát. 2020 és 2021 folyamán annyi új fedezetlen pénzt nyomtattak, mint anno 2008 és 2016 között! Ebben az esetben már kisebb jegybankok is komolyan kivették a részüket a pénzteremtésből a különböző lazítási programokon keresztül. A jegybanki vezetők talán azt gondolták: mi baj lehet, hiszen ezt (bár hosszabb idő alatt) egyszer megcsináltuk és a kockázatokat tudtuk kezelni. Csakhogy ezúttal a gyakorlati megvalósítás módja teljesen más volt. Ugyanis a kereskedelmi bankokat nagyrészt kihagyták a pénzek becsatornázásából. Most nem tudott bennragadni a pénz a rossz hitelkérelmek és a kockázatos ügyfelek miatt.
A kormányzat ezt a pénzt közvetlenül az állampolgároknak juttatta el.
Amerikában alanyi jogon járt a csekk az államtól. Európában pedig az állam (különböző mértékben) közvetlenül kifizette a munkavállalók bérét a versenyszférában és ahol csak lehetett, adót csökkentett. Tehát a pénz megérkezett a végső állomására, a fogyasztóhoz. Ráadásul minden fogyasztóhoz. Legyen az kisvállalkozás, magánszemély vagy nagy multi. És mindezt úgy, hogy érdemi megtakarítások nem égtek el a krízis folyamán, főleg ami a társadalom teljes vertikumát érintette volna. Nem voltak bankcsődök, a megtakarítások biztonságban voltak. Nem volt ingatlanpiaci összeomlás, csupán egyes szegmensek árai korrigáltak (irodapiac), de voltak szegmensek (nyaralók), ahol egyenesen szárnyaltak az árak. Tehát a mindenkori kormányzatok közvetlenül az emberekhez juttatták a pénzt, ráadásul teljesen differenciálatlanul. Gyorsan kellett cselekedni, tehát a home officeban dolgozó vezető is kapott extra juttatást, meg a szalag mellett dolgozó is (különböző módokon). Tehát az első lába már meg is van az elszabaduló inflációnak: a végső fogyasztók extra forrásokhoz jutottak.
Pénz bőven volt, és jött a kínálat szűkössége
A lezárások eredményeként pedig bejött a másik lába is az inflációnak, mégpedig a kínálati szűkösség. A gyárak leálltak, az ellátási láncok akadoztak, és áruhiányok alakultak ki a szállítási kapacitások szűkössége miatt. Ez a probléma egyébként a vártnál hamarabb megoldódott, de a fogyasztók gondolkodásába ez beépült, és ilyenkor nem a fogyasztás elhalasztásával reagálnak, hanem inkább többet fizetnek, ha kell, csak biztosan megkapják az adott árut. Mire az ellátási láncok helyrejöttek, addigra, 2022 februárjában kitört az orosz-ukrán háború. Ez ismételten ráirányította a figyelmet az ellátási függőségekre, és bizonyos részterületeken ismételten hiányhoz vezetett, noha az látható, hogy az ijedtség nagyobb volt, mint a valós veszély.
De végül is kialakult az a robbanóelegy, ami az egekbe repítette az árakat.
Az egyik oldalon ott volt az extra forrással rendelkező fogyasztó, aki hosszú ideig be volt zárva, és kompenzálni szerette volna az elmúlt évek kimaradt fogyasztását. Ráadásul volt benne egy félelemérzet az elérhető termékek mennyisége okán, illetve egy egyszer élünk mentalitás is. Nem volt olyan ember talán a fejlett világban, akinek rokona, ismerőse vagy ismerősének ismerőse ne halt volna meg a Covid fertőzésben. Ha az ember észleli élete mulandóságát, akkor az sosem a 10-15 éves megtakarítási tervek felé orientálja.
Miért drágult a termelés?
Másik oldalon pedig ott vannak a vállalkozások. Voltak gyártási nehézségek és szállítási problémák, de ezek már a múlt ködébe vesznek. Viszont erről a fogyasztók sokat nem tudhatnak. Sőt, sok gyáriparos érdekvédelmi szervezet előszeretettel kongatja még akkor is a vészharangot, amikor már felesleges. Adott tehát a hiánygazdaság pszichózisa. A vállalatok pedig pontosan érzékelik a keresletet, akár napi bontásban is. Ma már nem a szalonoktól faxon bejövő adatokat elemzik egy autógyárban, hanem valós időben látják a hirdetéseik kattintásszámát és a termékeikre történt kereséseket a legnépszerűbb keresőportálokon.
A vállalatok látva a vevők attitűdjét, szinte versenyt csináltak az áremelésből.
Bizonyos luxuscikk gyártók (Rolex, Porsche) maguk „termelték” a hiányt limitált szériás termékekkel, ahol az árat még jobban fel lehetett srófolni. A vevő pedig nem látott mást, mint hatalmas áremelkedést és fűtötte a FOMO (Fear of Missing Out, ha lemarad, kimarad) érzés, miközben az anyagi lehetőségei is rendelkezésre álltak. Persze, mint mindig, ez a folyamat a társadalom alsó és felső 20%-át érdemben nem érintette, hiszen bár különböző előjellel, de számukra kevésbé fontosak a fenti változások. A középréteget azonban telibe találta ez a folyamat.
Hol állunk most?
Összegezzük: 2008 után volt egy jelentős pénznyomtatási hullám. Ezek a források azonban a kereskedelmi banki rendszereken fennakadtak, és csak nagyon kevesekhez jutottak el, ami piaci (és társadalmi) torzulásokhoz vezetett a hatalmas eszközár robbanás okán. A fedezetlen pénz lassan jutott el a gazdaságba, sőt a végső fogyasztók jelentős részéhez el sem jutott. Emellett a termelő vállalatok alig kerülték el a csődöt. Nemhogy árat nem tudtak emelni, örültek, ha megtartották piacaikat és ki tudták söpörni a készleteket akár akciózások árán is. A fogyasztókat nyomasztotta a munkanélküliség megugrása, a bizonytalanság, ráadásul csökkenő árakat és akciókat láttak mindenfelé, tehát részükről a fogyasztás elhalasztása volt a racionális döntés.
Ezzel ellentétben 2020-tól ismételten volt egy jelentős pénznyomtatási hullám. A források azonban immár közvetlenül és villámgyorsan jutottak el a végső fogyasztókhoz. A gazdaság teljes vertikumába elértek a könnyítések és a friss források. Ezzel egy időben a termelő vállalatok csak időszakos lassulást érzékeltek, ráadásul olyan felülről vezérelt folyamatok által (lezárások), amelyek szabályozhatók voltak, és látni lehetett (kivétel az első 4-6 hónapban) a folyamatok végét, tehát irracionális gazdasági döntéseket nem kellett meghozniuk. A lezárások a teljes gazdaságot érintették, tehát piacvesztés ezen oknál fogva nem állt fenn. A fogyasztók/munkavállalók csupán egy része (főként szolgáltatások terén) szembesült elbocsátásokkal. A háztartások jelentős része extra forrásokhoz jutott, és ezzel egy időben áruhiányt tapasztalt.
Ehhez jött még a Covid miatti lezárások által okozott pszichózis és a médiában túlharsogott, a valóságot sokszorosan felnagyító hiányokról szóló hírek, amelyek alapján az az érzés alakult ki a fogyasztóban, hogy az áruhiány egyhamar nem fog megoldódni. A helyzet már így is súlyos volt, mikor megindult az oroszok inváziója Ukrajna ellen. Ez egy olyan nem várt esemény volt, ami minket magyarokat különösen, de Európát is jelentősen érintette. Az ennek nyomán kialakuló energiaválság szintén fokozta az inflációs nyomást. Ez számunkra nagyon jelentős különbség a korábbiakhoz képest, de fontos megemlíteni, hogy nem mindenkit sújtott egyenlő mértékben a világban.
Véleményem szerint a fenti eltérések miatt lehetséges tehát, hogy látszólag két hasonló esemény mégis gyökeresen eltérő eredményt szül. Ahogy már oly sokszor, az ördög itt is a részletekben rejlik. Soha ne feledjük, a pénzrendszer a bizalmon alapszik és az emberi attitűdön. Nem mindig a száraz tények a fontosak, hanem hogy ehhez miként viszonyulnak a piaci szereplők, tehát mi emberek.
Mi a tanulság ebből? Mi várhat ránk?
A közelmúlt eme bőrünkön is jól érezhető eseményeiből levonhatjuk a számunkra, mint országra is fontos következtetéseket. Mindegy, hogy mekkorára növeljük a gazdaságunkat, mindegy, hogy annak hány szereplője van és mennyire globális. A közgazdaságtan alapszabályait átírni nem tudjuk.
A gazdaság méretének és az interakciók számának növelése időben kitolhatja a rendszer korrekcióit, de megszüntetni nem tudja a szabályosságokat, az alapvető tényezőket. Viszont minél később érkezik a visszacsatolás, az adott következmény annál súlyosabb formában jelentkezik.
Tehát minél erősebben lökjük meg az ingát az ellenkező irányba, annál erősebben fog visszalengeni. Nem véletlenül éljük a globális válságok korát. Erre a jelenségre vezethető vissza az a megfigyelhető trend is, hogy a helyi, lokális mini válságok száma meredeken csökken, és ezek helyére régiós és globális válságok lépnek.
Legyünk résen: kétszer is gondoljuk meg tehát, amikor politikai és közgazdasági kalandorok szirén hangjainak engedelmeskedve ismételten elhisszük, hogy eljött a világgazdaság új kora, amikor a régi iskola könyvei már a kukába valók és ránk köszönt az örök jólét kora és ismét „véget ér a történelem”. Az alapvető szabályszerűségek velünk maradnak, minden tettnek és trendnek megvan a maga ára, következménye.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Portfolio
