Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Döbbenetes, igaz? 2024. júniusában indítottam egy online szavazást, amelynek eredménye ugyan nem reprezentatív, ugyanakkor számos, általam nagyra tartott, korábban igen pontos előrejelzéseket adó piaci szakember is részt vett benne. Ennek ellenére 6 hónappal ezelőtt a válaszadók csupán 27%-a - köztük én is – választotta a 405-415 forint/euró sávot, ennél magasabbra pedig mindössze 3% tippelt.
Érdemes végigfutni a fő mozgatórugókon, amelyek az elmúlt években befolyásolták a nemzeti valuta kurzusát, és ez alapján próbáljuk megjósolni, mi várható 2025-ben a forint árfolyamában.
2022: A nagy csalódás éve
Ebben az évben a nemzeti valuta több, mint 20%-ot gyengült legerősebb kurzusához képest az euróval szemben.
A legnagyobb sokkot egyértelműen az orosz-ukrán háború kitörése okozta, ami három fronton is kifejtette hatását: globálisan sokat erősödött a dollár, a földrajzi közelség komoly kockázatkerülést hozott a régiós eszközökben és a magyar makrogazdasági mutatók is igencsak romlottak.
Magyarország kis, nyitott gazdaságként megszenvedte a váratlan eseményeket: az energiaárak iszonyatos megugrása jelentősen rontotta a hazai cserearányt (exporttermékeink relatív árai nagyon kedvezőtlen irányba mozogtak az importtermékeink áraihoz képest), az újonnan bekövetkezett ikerdeficit pedig igen sérülékennyé tette a magyar gazdaságot. A folyó fizetési mérleg hiánya 8% fölé, az államháztartási hiány 6% fölé emelkedett, de nem segített a választási év fiskális kiengedése és az EU-val romló kapcsolat sem. Az év végére ráadásul Európa-bajnokok lettünk az infláció terén (a fogyasztói áremelkedés éves üteme a következő év elején tetőzött 25% közeli éves inflációs rátával). Minden adott volt a deviza jelentős, erőteljes gyengüléséhez, még annak ellenére is, hogy a magyar gazdaság növekedése ekkor még rendben volt: 2022-ben 4,6%-kal nőtt a GDP.
2023: A forint a feltörekvő piacok koronázatlan királya
Óriási fordulat szemtanúi lehettünk: a 2022-es csúcsáról több mint 15%-ot erősödött a forint az euróval szemben, amikor a legerősebb pontján volt 2023-ban.
A forint az év nagy részében a legjobban teljesítő feltörekvő piaci devizák közé tartozott.
Mi volt ennek az óriási fordulatnak a fő mozgatórugója? Egyértelműen a magas kamat: 2022 októberében az MNB Washingtonból bejelentkezve egy péntek reggeli napon 500 bázispontos vészhelyzeti kamatemelést hajtott végre, amivel a magyar irányadó ráta 18%-ra emelkedett. Ez nem csak Európában szokatlanul magas, de a „versenytársak” is igencsak megváltoztak (Uganda, Dominika operáltak hasonló kamat szintekkel). Érdemes azt is megemlíteni, hogy a lakossági állampapírokkal elérhető hozamszintek is folyamatosan, óriásit javultak, így a MÁP+ akkoriban már teljesen idejétmúlt hozam lehetőségéből a lakossági szereplők fokozatosan 18-19%-os, vagyis közel háromszoros kamatozású eszközökbe forgathatták át forint megtakarításaikat. Ez idővel konszolidációval is párosult: bár az átlagos infláció közel 18% volt Magyarországon 2023-ban, az energiaárak lecsillapodtak, a folyó fizetési mérleg egyenlege óriásit javult (+0,2%-ra), így a külföldiek is ráharaptak a magyar deviza látványosan magas kamatszintjére. Ehhez természetesen kellett a kedvező külső környezet is: míg 2022-ben a legtöbb eszközosztály kimondottan rosszul teljesített, és általános kockázatkerülés volt tapasztalható, addig 2023-ban fordult a kocka: a részvények, kockázatos eszközök mellett már a kötvénypiacok is jobb formájukat kezdték mutatni. Ráadásul az amerikai dollár is gyengült. Mivel a belföld és a külföld is bőségesen kompenzálva volt a magyar deviza kockázatért, és a külső környezet is segített, a forint erősödését az sem tudta megtörni, hogy az orosz-ukrán háború nem csillapodott, az Európa-rekord infláció mellett, majdnem 1%-ot esett a hazai GDP, az államháztartási hiány is 6,7% volt és az EU-s kapcsolatok is viharosak maradtak.
2024: Vissza a korábbi kerékvágásba
Idén újra jelentős mértékben gyengülni kezdett a forint: december közepére már a 10 százalékot is meghaladta az euróval szembeni leértékelődés a legerősebb ponthoz képest.
Ennek legfőbb oka szerintem a fokozatosan eltűnő „extra” kamatkülönbözetben keresendő.
Míg a 18%-os kamatszint mellett a forintnak 10-11%-ot meghaladó kamatfelára („carry”) volt az euróval szemben , addig az MNB folyamatos kamatvágásai hatására ez a hozamelőny nagyjából 3,5%-ra mérséklődött az euróval, és alig több, mint 1,5%-ra az amerikai dollárral szemben. Míg 2023-ban ha rövid eurós állampapírt vettünk, akkor a forintnak több mint 10%-kal (például 380 EUR/HUF-ról közel 420-ra, tehát mintegy 40 egységet) kellett volna leértékelődnie az euróval szemben ahhoz, hogy ugyanolyan hozamot érjünk el, mintha forintban tartottuk volna megtakarításunkat. A 2025-ös év küszöbén ez úgy néz ki, hogy euróban kamatoztatva a megtakarításunkat a forintnak mindössze 3-3,5%-ot, tehát nagyjából 12-14 egységet (a december közepi 410-ről 422-424 EUR/HUF-ra) kell gyengülnie ahhoz, hogy már jobban járjunk devizában megtakarítani. Ez óriási változás. Az amerikai dollárral szemben nézve még kevesebb elegendő ehhez, mintegy 6-7 egység (395-ről 402-re). Érdekes azt is látni, hogy idén úgy gyengült jó 10%-ot a forint az euróval szemben (ennyi a különbség az éves mélypont és maximum között), hogy mindeközben a folyó fizetési mérleg egyenlege közel 2% pluszt mutat (ami óriási támasz kellene, hogy legyen a hazai fizetőeszköznek, különösen ha 2022-vel hasonlítjuk össze), az éves átlagos infláció 4% alá mérséklődött, a GDP növekedés bár érdemben elmarad a várttól és az EU-n belül is gyenge, de enyhe pozitív, és az államháztartási hiánynál is úgy tűnik, hogy a bejelentett korrekciós csomagok és kiadáscsökkentés hatására teljesülhet a 4,5%-os hiány és egyben a közel nullás elsődleges egyenleg. A nyersanyagárak, beleértve az energiahordozókét is, érdemben csökkentek, a Magyar Nemzeti Bank pedig többnyire óvatos kamatvágásokkal próbálja elérni az inkább stabilabb árfolyamot.
A forint kamatszint extra felára eltűnt ugyan, de a régióban továbbra is az egyik legmagasabb reálkamatot kínálja Magyarország.
A nemzetközi környezet sem volt negatív: a kockázatos eszközök – Amerika vezetésével - jól teljesítettek, bár jelentős ellenszelet hozott a dollár utolsó hónapokban visszatérő erősödése.
Ezen a ponton érdemes áttérni a 2025-ös kilátásokra, és felvázolni a legfontosabb mozgatórugókat, illetve forgatókönyvekben gondolkodni
A forintgyengülés irányába mutató kockázatok:
- A hazai tényezők közül Magyar Péter és Tisza Pártjának népszerűsége, illetve annak időbeli alakulása lehet a legfontosabb mozgatórugó. Amennyiben a 2026-os választásokhoz közeledve továbbra is ennyire kiélezett lesz a verseny, esetleg a Tisza párt előnyre tesz szert, annál inkább nő a nyomás a jelenlegi kormánypártokon, hogy populista intézkedésekkel javítsák a népszerűségüket.
- Ehhez kapcsolódik szorosan, hogy a gazdasági növekedés rövid távú felpörgetésének kényszere a makrogazdasági egyensúly romlásával szokott kéz, a kézben járni: egy tipikus választási évben a költségvetési hiány megnő, a belső fogyasztás erősítése a folyó fizetési mérleg egyenlegének romlását kockáztatja - aminek lehetnek inflációs kockázatai is, ezek pedig forintgyengítő hatásúak.
- Szintén ehhez kapcsolódik a 2025 márciusában esedékes jegybankelnök váltás és várhatóan jelentős stábcsere is. A piaci félelmek a korábbról jól ismert és azóta is sokat hangoztatott magas nyomású gazdaság koncepciója köré épülnek: a jelenlegi jegybanki vezetés a közelmúltban kiemelt feladatának tekintette a hazai fizetőeszköz és egyben a piac stabilitásának megőrzését, míg egy, a rövid távú növekedés ösztönzését esetlegesen prioritásként kitűző új jegybanki vezetés potenciális kockázat a forintra nézve. Láthattuk, hogy 2024-ben egy viszonylag “sólyom”-szerű MNB alatt is tudott éven belül 10%-ot gyengülni a forint , a régióhoz képest még mindig magas reálkamatszint és jelentős folyó fizetési mérleg többlet ellenére. El tudjuk képzelni, mi történhet, ha pár - a múltban már bevetett - eszköz (mérlegfőösszeg-emelés, nagyon kedvezményes támogatott hitelkiáramlás, lengyel hozamszint alá leszorított magyar hozamkörnyezet, az egyhetes MNB kötvény, mint irányadó instrumentum kivezetése; vagy egyszerűen több kamatvágás, lazább monetáris politika) visszatérne a jegybanki célfüggvénybe és repertoárba. Fontos kiemelni, hogy egy független jegybank pontosan oda tudja rakni az árfolyamot, ahová csak szeretné, viszont a különböző árfolyamoknak megvan a saját haszna és ára, valamint kockázata is.
- Legalább ennyire fontos a nemzetközi környezet alakulása. A jelenlegi piaci várakozások ebből a szempontból kedvezőtlenek a forintra nézve. A piaci konszenzus szinte egyöntetűen az amerikai dollár további erősödését várja: az USA gazdasági növekedése felülteljesít, nő a termelékenység, puha landolást vár a piac. Európában ugyanakkor inkább sokasodhatnak a problémák, így a Fed relatíve kevés, az EKB pedig jóval több kamatvágással operálhat. Ez alapvetően lefelé hajtaná az EUR/USD keresztárfolyamot és erősíti a dollárt. Ráadásul az újonnan megválasztott Donald Trump legfőbb ígérete, a vámháború is ebbe az irányba mutat: magasabb infláció, magasabb kamatok a tengerentúlon, (még) erősebb dollár. Ez a környezet nem kedvező a feltörekvő országok devizáira nézve. Persze jelenleg egyetlen konkrétumot sem tudunk, csak a piaci percepciók vannak. Ugyanakkor ha egy dolgot várhatunk az új amerikai elnöktől, az a bizonytalanság és volatilitás, az pedig szintén nem támogató a feltörekvő devizákra nézve.
- Ezeket kell szembeállítani a jelentősen lecsökkent kamatfelárral, ami már nem igazán kompenzál az összes potenciális kockázatért. A külföldi és az intézményi szereplők számára már korábban lecsökkent a kamattartalom, de a belföldi lakossági megtakarításokban oly népszerű prémium inflációkövető állampapírok aktuális kuponja 2025 február-március-április környékén a zömében 18-19%-os kamatozásról szintén 5% körüli kuponra vált. Ez egy óriási változás lesz, vélhetően azért lesznek még olyanok, akik elgondolkodnak devizás befektetéseken és a diverzifikáción.
- Na és persze az EU-kapcsolatok. Itt a jelenlegi helyzetben nehezen képzelhető el komoly pozitív előrelépés, lévén a maradék szuper mérföldkövek kapcsán nem nagyon történik semmi: inkább végleges forrásvesztés, újabb eljárások vannak a pakliban (és minden nappal újabb 1 millió euróval nő a büntetés mértéke is) .
- Energiaárak: jelentős szétválás figyelhető meg a globális részvényárazások és az árupiaci termékek árai között, a két eszközosztály más-más világ állapotot tükröz. Míg a részvények recesszió nélküli “puha landolás” - forgatókönyvet árazva meneteltek, addig az árupiacok meglehetősen gyengén muzsikáltak idén, inkább recessziós árazást mutatván – jelentős részben a kínai gyengélkedés hatására. Ha jövőre is marad a puha landolás, mint legvalószínűbb forgatókönyv, az felfelé mutató kockázatot jelent az árupiacok számára. Ennek valószínűségét emelik a geopolitikai kockázatok, és a legfrissebb szíriai események: egyes geopolitikai elemzők szerint ez utóbbi elvezethet az Iszlám Állam újraszerveződéséhez és akár a 2010 végén indult Arab Tavasz-hoz hasonló eseménysorozathoz, ami felfelé hajthatja az energiahordozók árait.
- Recesszió: Bár jelenleg nagyon erős piaci konszenzus, hogy jövőre - elsősorban Amerika vezetésével - szépen bővül tovább a világgazdaság, ha valami mégis félresikerül és véget ér az üzleti ciklus, a magyar deviza kimondottan sérülékeny az azzal járó piaci turbulenciák, általános kockázatkerülés közepette.
Erősebb forint irányába mutató lehetőségek:
- A közép-európai eszközöknek az orosz-ukrán háború gyors vége és rendezése adhatja a legnagyobb lökést. A lengyel részvényindex már jó ideje jelentős alulteljesítéssel reagál a háború eszkalálódását előrevetítő hírekre, vagy azokra a várakozásokra, ami szerint Trump elengedné Ukrajna kezét és Európát magára hagyná, egyben megkérdőjelezve a NATO ukrajnai szerepvállalását. Ugyanakkor jó nagy visszapattanásoknak lehettünk tanúi, amikor ezzel ellentétes hírek láttak napvilágot. Bár annak az esélye, hogy Trump első hivatali napján lezárja a háborút, meglehetősen alacsony, és szinte napról-napra egymásnak ellentmondó híreket kapunk, a háború gyors vége akár jelentőset is dobhatna a régiós eszközárakon. Így a forintot is vélhetően érdemben erősíteni tudná.
- A másik szerintem nem teljesen kizárható tényező a Trump-effektus. Bár a republikánus jelölt megválasztása véleményem szerint inkább negatív hazánkra nézve, bilaterális egyezmények tartogathatnak még meglepetéseket. Magyarország kis, nagyon nyitott gazdaságként kiemelten sérülékeny az esetleges vámháború esetén, ráadásul a német autóipar és tágabban az európai gazdaság esetleges alulteljesítése is kimondottan negatív hatást fejthet ki, nem is beszélve arról, hogy Trump legfőbb politikai célkitűzéséből, vagyis a Kínával való rivalizálásból is rosszul jöhet ki Magyarország, tekintettel a szoros kínai kapcsolatainkra. Ebből a meglehetősen negatív kilátásból a Trumppal esetlegesen személyesen kötött bilaterális egyezmények adhatnak kibúvót, ami nyilván óriási pozitív meglepetés lenne. Ismert, hogy Donald Trump milyen nagyra tartja a személyes kapcsolatokat, így végeredményben egy alacsony valószínűségű, de nagy potenciállal bíró pozitív kimenetként bent tartom még a fontos faktorok között.
- Számos lehetséges kockázatot felsoroltunk, ami jelentős mértékben gyengítheti a forint árfolyamát. Ugyanakkor mivel egyik sem következett be egyelőre, ezek „csak” jól ismert várakozások, amelyet a piac már elkezdett árazni. Persze egyik sincsen teljesen beárazva, hiszen csak valószínűségekről beszélünk, mégis a külföldi szereplők elmúlt időszakban jelentősen megugró forint elleni spekulatív pozícióinak emelkedése azt mutatja, hogy a forint szentiment már meglehetősen negatív (persze a külföldiek kezében effektíve végtelen töltény van), részben tehát már benne vannak az árban. Ennek megfelelően Magyar Péter népszerűségének hirtelen esése gyorsan csökkentené a fiskális lazítás esélyét, a magas nyomású gazdaság koncepciója is a fiókban maradhat még egy darabig ebben a forgatókönyvben, így közép távon vélhetően forint erősítő hatású lenne. A piaci szereplők jelentős része tart a jegybankelnök váltástól is, így ha például mindenféle unortodox intézkedés hiányában tartósan 6,5%-on marad a magyar alapkamat, míg például az EKB tovább vágja az irányadó rátát, a kamatfelár érdemi javulása - a várakozásokkal ellentétesen - forint erősítő kimenetet is eredményezhetne. Legalább ilyen fontos a nemzetközi környezet alakulása: szinte mindenki a zöldhasú erősödését várja jövőre, ugyanakkor Trump korábban a gyenge dollár mellett foglalt állást, ami így tartogathat még meglepetéseket. Szárnyaló részvényárak, kedvező nemzetközi környezet, gyenge dollár: a forintot is segítené. Nyilvánvalóan az EU kapcsolatok érdemi javulása, az uniós pénzek felszabadítása is óriási javulást eredményezhetne, nem beszélve arról a nem várt kimenetről, ha az MNB egyszer csak az euró bevezetést tűzné ki célul.
Összefoglalva:
Ha valakitől azt kérdezem, el tud-e képzelni 450-es eurót 2025-ben, szinte mindenki rávágja, hogy nem. Ugyanakkor ha a mostani árfolyamra rápakoljuk csupán az idei gyengülést, akkor már közel sem annyira utópisztikus ez a kurzus.
Gyakran a piaci szakemberek is jelentősen alábecsülik a potenciális kockázatokat: még 2024 nyarán is kevesen gondolták, hogy decemberre elérhetjük a 410-415 feletti euró árfolyamot.
Alapvetően ilyen a piacok természete (és ezért is szórnak mindig a várakozások, a biztos információn nem lehet pénzt keresni): ez egy zéró összegű játék – amit az egyik befektető megnyer, azt valaki más elveszti.
Érdemes tehát mindig forgatókönyvekben gondolkodni, megkeresni a legfőbb mozgatórugókat, és azok valószínűségeivel súlyozott kimenetek alapján kialakítani várakozásainkat. Véleményem szerint annak nagyobb a valószínűsége, hogy a kamatkülönbözetnél többet gyengül a forint árfolyama (tehát az éppen aktuális árfolyamnál egy évvel később 12-14 egységgel többet kelljen adni egy euróért; vagyis például 410-ről indulva 422-424 fölé emelkedik), ezért mindenképpen érdemes devizában is megtakarítani és diverzifikálni. A fenti legfőbb mozgatórugókat érdemes szorosan követni, a kockázatkezelésről nem szabad megfeledkezni, ugyanakkor azt gondolom, a kockázatok aszimmetrikusak felfelé, vagyis sokkal inkább el tudok képzelni egy 450-es EUR/HUF-ot, mint egy 370-es keresztárfolyamot. Bizony van olyan forgatókönyv, amiben a 450 vagy akár még gyengébb árfolyam is reális forgatókönyv.
A brazil reál tanulságos története - Ismerős?
Végezetül nagyon tanulságos példa még a brazil reál idei története is. Bár Latin-Amerika sok mindenben egészen más régió, így nem is megyünk bele túlzottan a részletekbe, és a különbségeket sem vesszük górcső alá, nagyon hasznos kitekintést nyújt. 2024 novemberére a brazil deviza, a reál közel 20%-ot gyengült az amerikai dollárral szemben az év eleji 4,85 körüli szintekről a sávtetőnek tekinthető 5,8 körüli árfolyamra. Egész csábító beszállási pontnak tűnt ez a szint: a brazil növekedés igencsak rendben volt az idén, felülmúlta a várakozásokat (2024-re 3% felett várható), bár a folyó fizetési mérleg egyenlege enyhén negatív (kb. -2%), és az infláció is növekedésnek indult (a fő és a maginfláció 4-5% között mozog mostanság). A brazil jegybank igen kecsegtető reálkamatot fizet, ráadásul míg a világ többi jegybankja manapság kamatot vág, a brazil - az inflációs kockázatokra tekintettel - kamatemelési ciklusba kezdett. Az alapból nem túl alacsony 10,5%-os kamatszintről gyorsuló ütemben rántja fel a kamatot – a piaci várakozásokat túlszárnyaló mértékben – az első 25 bázispontos emelést egy 50, majd nemrég egy 100 bázispontos ugrás követte. Így már 12,25%-on áll az irányadó ráta, és koránt sincs vége: a piaci várakozások már 15% környékére, vagy a fölé teszik a közeljövőben várható kamatszintet. Figyelembe véve még az idei gyengülés eddigi mértékét, az elmúlt 5 éves sávtetőnek tekinthető 5,8-as szintet, meg a valaha volt leggyengébb árfolyamszint közelségét is (2020-ban a legnagyobb COVID para idején sem ment 6 fölé az USD/BRL), ez tipikusan egy olyan pont, ahonnan a devizák gyakran erősödni szoktak. Ez történt?
Hát nem. Kamatemelés és magas reálkamat ide, jegybanki intervenció oda, az 5,8-as szintről további, immáron újabb 7%-ot meghaladó gyengülés jött az elmúlt három hétben, ezzel pedig új mindenkori csúcsot ütött az árfolyam (6,2 USD/BRL fölé kerül). Miért bünteti ennyire a piac a brazil reált? Nyilván a dollár erősödése, a kínai gazdaság gyengélkedése és a Trump féle vámháború rémképe sem segít, de legfőbb problémaként az elszaladó államháztartási hiányt emlegetik a piaci kommentárok (utóbbi a GDP 7-8%-a körül alakulhat idén és jövőre is), amelyen nem nagyon hajlandó faragni az adminisztráció a „közelgő” 2026-os választások miatt.
Ismerős történet?
Címlapkép forrása: Shutterstock
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ
