Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Az EKB az év utolsó kamat-meghatározó ülésén a vártnak megfelelően 25 bázisponttal mérsékelte irányadó kamatát. 2024 során a betéti kamat így összesen 100 bázisponttal került lejjebb. Az év végéig hátralévő napok utolsó fontos globális eseménye az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed nyíltpiaci bizottságának (FOMC) kamat-meghatározó ülése lesz, ahol szintén 25 bázispontos kamatvágásra számít a piac. Ha nem téved a konszenzus, akkor a Fed irányadó kamata is összesen 100 bázisponttal kerül lejjebb 2024-ben.
A figyelem természetesen már 2025-re irányul, így az aktuális kamatdöntés mellett a piac árgus szemekkel figyelte, illetve figyeli a két jegybank közleményeit, valamint a frissített makrogazdasági prognózisokat, amelyekből támpontot kaphat a jövő évi kamatpályákkal kapcsolatban.
A Fed döntéshozói nincsenek könnyű helyzetben sem a decemberi döntést, sem pedig a hosszabb távú monetáris politikai lépéseket illetően.
Rövid távon a dilemmát az elmúlt hetekben beérkező, többször egymásnak ellentmondó adatok okozzák, míg a hosszabb távú kamatkilátásokat bizonytalanná teszi, hogy egyelőre nem tudjuk pontosan, hogy a leendő elnök kampányígéreteiből mi és milyen ütemezésben valósul meg.
A legutóbbi FOMC ülés óta publikálásra kerülő adatok ráadásul kifejezetten „zajosak”. Két hurrikán és több sztrájk hatása is torzíja a számokat, így elég nehéz kihámozni belőlük, hogy pontosan merre tart a gazdaság. A közzétett számok mindenesetre stabil gazdasági növekedést és fogyasztás bővülést, oldódó munkaerőpiaci feszességek mellett alapvetően egészséges munkaerőpiacot, az inflációs céllal összhangban lévő bérdinamikát mutattak.
A növekedés és a munkaerőpiac tehát rendben van, inflációs fronton azonban inkább kellemetlen meglepetések érkeztek.
Szeptemberben a Fed év végére 2,6%-os mag PCE indexet prognosztizált. A jegybank „kedvenc” inflációs mutatója azonban nem jó irányba indult, értéke szeptemberben 2,7%, októberben pedig már 2,8% volt. Ráadásul a szolgáltatás infláció is gyorsult valamelyest, ami indokolhatja az óvatosságot. A még mindig túlzottan magas és makacs szolgáltatás infláció letöréséhez azonban lazább munkaerőpiacra, alacsonyabb bérdinamikájára lenne szükség, miközben a döntéshozók -duális mandátumuknak megfelelően- folyamatosan hangsúlyozzák, hogy az infláció elleni küzdelem során nem akarnak törést okozni a munkaerőpiacon, nem céljuk a munkanélküliségi ráta nagymértékű megemelése, és ezáltal a növekedés túlzott mértékű fékezése.
Az inflációs folyamatok azonban megállítani nem, csak lassítani fogják a kamatcsökkentések ütemét. A a monetáris kondíciók még mindig restriktívek, így egy újabb vágás nem jelent effektív lazítást, csak a szigor szintjét mérsékli. A decemberi kamatcsökkentés mellett így minden bizonnyal összejön a többség.
A következő 1-2 év kamatpályájával kapcsolatban bizonytalanságot jelent, hogy az új elnök gazdaságpolitikai, kereskedelempolitikai és egyéb lépései milyen makrogazdasági hatásokkal bírnak. A Fed döntéseinél nyilvánvalóan kampányígéreteket nem vesz figyelembe, az egyes intézkedésekkel csak akkor és olyan mértékben kalkulál, ahogy azok megvalósulnak. A piac azonban már „beárazta” az intézkedéseket.
A várható fiskális lazítás, a magasabb költségvetési kiadások, az adócsökkentések, a gazdasági bevándorlás visszaszorítása, a protekcionista kereskedelempolitikai lépések magasabb infláció irányába mutatnak, miközben rövid távon emelhetik, középtávon viszont visszafoghatják a GDP-növekedési ütemét. (A gazdasági bevándorlás korlátozása csökkenti a munkaerő bővülésének ütemét, ami feszesebb munkaerőpiacot, magasabb bérdinamikát, így potenciálisan magasabb inflációt jelent. A protekcionista kereskedelempolitikai intézkedések -vámok-, amelyek politikai szempontól kiválóan működnek, az empirikus tapasztalatok szerint leginkább szintén az inflációt emelik.)
A fenti eszmefuttatás magasabb kamatpályát implikál. Mivel a jelenlegi kamatszint restriktív, a felfele tolódó kamatpálya természetesen nem azonnali kamatemeléseket jelent, a normalizálás 2025-ben is folytatódik, de a korábban vártnál lassabban, miközben az egyensúlyi hosszú távú kamatra vonatkozó várakozások is feljebb tolódhattak.
Decemberi alapelőrejelzésünk 2025-re még 3 darab 25 bázispontos csökkentést tartalmaz, de a kockázatok a kevesebb lépés irányába erősebbek.
Amíg a Fed esetében a piac egy-két hete még abban sem volt biztos, hogy lesz-e decemberben kamatvágás, addig az EKB esetében megjelentek olyan várakozások is, amelyek szerint az év utolsó hónapjában akár 50 bázisponttal is csökkenhet az irányadó kamat. Az EKB azonban kitartott a 25 bázispontos lépésköz mellett; 2024 során így összesen 100 bázisponttal mérséklődött az irányadó betéti kamat, amely így 3%-on zárja az évet.
Amíg a Fed kommunikációja az elmúlt hetekben kissé héjábbá vált, az EKB hangneme egyértelműen galamb irányba mozdult, ami a beérkező kifejezetten gyenge növekedési adatok alapján nem meglepő.
Ráadásul a döntéshozók szerint az inflációs kilátásokat övező kockázatok kiegyensúlyozottá váltak (korábban a felfele mutató kockázatokat érezték erősebbnek), ami egyben azt is jelenti, hogy nincs szükség restriktív monetáris politikára. Ez a kommunikációs fordulat pedig arra utal, hogy a következő hónapokban folytatódnak a kamatcsökkentések mindaddig, amíg a kamatszint el nem éri a semleges értéket. Az persze még mindig nyitott kérdés, hogy az EKB szerint pontosan hol van a semleges kamatszint, erről konkrétumot Christine Lagarde elnök továbbra sem volt hajlandó elárulni. E helyett az adatfüggőséget és azt hangsúlyozta, hogy az irányadó rátáról ülésről-ülésre döntenek.
Összegezve a fentieket, amíg a tengerentúlon 2025-2026-ra vonatkozóan felfele tolódtak, az euró övezetben az ősz elejéhez képest agresszívabbá váltak a lazítási várakozások. Az EKB közlemény hangneme és a frissített prognózisok alátámasztják alapforgatókönyvünket: 2025 első felében folytatódik a kamatszint folyamatos, de fokozatos normalizálása, amelynek eredményeképpen az irányadó ráta már a második negyedévben 2%-ra süllyed. Amennyiben az infláció mérséklődése gyorsabb lesz, vagy a növekedési kép tovább romlik, a végső kamatszint ennél valamivel alacsonyabban is lehet.
2025 során tehát a dollár és az eurókamat közötti különbség mérsékelten nőhet.
Ez azonban megítélésünk szerint önmagában nem lesz elegendő ahhoz, hogy a dollár érdemben tovább erősödjön a közös európai devizával szemben. Az amerikai választás eredménye újabb lökést adott az euró leértékelődésének, az EUR/USD keresztárfolyam 1,10 körüli szintekről átmenetileg 1,04 alá süllyedt, majd az elmúlt napokban 1,05 körül ingadozott. A piac meglehetősen megosztott a tekintetben, hogy 2025-ben a kurzus eléri-e a paritást, friss alapforgatókönyvünk azonban nem ezzel számol. A jelenlegi árfolyamba megítélésünk szerint már teljes mértékben beárazódtak a két nagy gazdasági régió fundamentumaiban és a kamatpályákban meglévő különbsége, így 2025-ben számottevő további euró gyengülésre nem számítunk. Rövid távon még mérsékelten erősödhet a zöldhasú, de ha nem változnak meg drasztikusan a kamatpályákra vonatkozó elképzelések, illetve nem érkezik olyan külső sokk, ami a dollár menedékdeviza szerepét felértékeli, nem számítunk tartósan paritás alatti EUR/USD keresztárfolyamra.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ
