Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
A forint árfolyammozgásai mögött álló tényezőkről az elmúlt hetekben rengetek cikk, írás született, részletesen körüljárva azokat a fundamentális és egyéb tényezőket, amelyek egyik oldalról támogatják (például erős külső egyensúly, költségvetési cél teljesülésének növekvő esélye), másik oldalról viszont nem segítik a forintot (gyenge növekedés, EU-források hiánya stb).
A jelenlegi gyengülései hullámot megelőzően már feltűnővé vált, hogy a jó hírekre nem, vagy csak korlátozottan, a rossz hírekre, illetve a globális kockázati hangulat negatív irányú változásaira viszont erősebben reagál a kurzus,
így igazából nem volt meglepő, hogy egy komolyabb negatív sokk kitolta az árfolyamot az előző időszak szűk kereskedési csatornájából.
Ez a sokk a közel-keleti konfliktus kiéleződése volt, majd erre rárakódott a „Trump trade”: az amerikai választások előtti piaci mozgások (köztük a dollár erősödése) nem segítették általánosságban véve a feltörekvő devizákat, és így a forintot sem.
Sokatmondó, hogy a forint annak ellenére sem tudott 400 alá visszakorrigálni, hogy az MNB már a keddi ülés előtt jelezte, hogy a jelenlegi piaci környezetben nem csökkenti tovább az irányadó kamatát, illetve kész akár huzamosabb ideig leállni a kamatcsökkentésekkel. A határidős jegyzésekből ki is árazódtak a lazítási várakozások, a következő három hónapra a piac nem áraz kamatcsökkentést, és 9 hónapra előre tekintve is mindössze 50 bázispontnyi vágás van beárazva.
Az amerikai választásig érdemi korrekció nem is várható, és utána is kérdéses, hogy vissza tud-e térni fizetőeszközünk a 400 alatti tartományokba.
Az egész régiónk megérzi
Azt, hogy a forint a nemzetközi hangulat miatt gyengül, jól mutatja a zloty gyengülése: szeptember vége óta a két deviza euróval szembeni mozgásaiban nincs is óriási különbség. A zloty és a forint euróval szembeni gyengülése az elmúlt bő három hétben nagyságrendileg ugyanolyan mértékű volt. Hosszabb időtávot vizsgálva azonban egyértelmű a forint alulteljesítése. Év eleje óta a zloty árfolyama kevesebb, mint 0,2%-ot gyengült, míg a forint közel 5,8%-kal értékelődött le.
Ez a szétnyílás a két gazdaság fundamentumai és piaci megítélése közötti különbséget mutatja, Lengyelországot egyértelműen kevésbé kockázatosnak érzik a befektetők, mint hazánkat. Az eltérő megítélés egyik oka például, hogy a lengyel növekedés idén és jövőre is várhatóan meghaladja a magyar GDP-bővülési ütemet, miközben Lengyelország már hozzáfér az EU-forrásokhoz, az EU-val való viszony velünk ellentétben normalizálódott.
Egy másik szempont, hogy a lengyel jegybank utoljára egy éve mérsékelte irányadó kamatát (5,75%-ra), a piac pedig legkorábban a jövő év második felében számít a lazítási ciklus újraindítására. Mindeközben itthon tavaly október óta összesen 575 bázisponttal csökkent az alapkamat, a forint gyengülése előtt pedig a piac jövő év végére már 5% körüli, vagy épp e szint alatti kamatot árazott. A gyengébb fundamentumok és kockázati megítélés mellett szűkülő kamatkülönbözet pedig nyilvánvalóan alulteljesítővé tette a forintot. (Egyébként az EUR/HUF az elmúlt két évben csak abban a periódusban tudott viszonylag tartósan 390 alatt maradni, amikor a masszív kamatkülönbözet kompenzálta az országspecifikus gyengeségeket).
Mit tehet az MNB ebben a helyzetben?
Az MNB a következő hónapokban még a korábbiaknál is óvatosabb monetáris politikai irányultságot vehet fel, a törékeny forintárfolyam és az ország kockázati megítélésnek romlása miatt akár hosszabb ideig is a jelenlegi szinten maradhat az irányadó kamat, ami a várható Fed és EKB kamatlépésekkel együtt a relatív kamatkülönbözetünk tágulásán keresztül valamelyes támaszt nyújthat a forintnak.
Az MNB-elnök mandátumának lejárta is napról-napra közelebb kerül, ami extra óvatossá teheti magát a jegybankot is,
hiszen minden jegybankelnök számára fontos, hogy milyen örökséget hagy maga után. Amíg a nyári hónapokban azt láttuk, hogy a jegybank nem habozott vágni a kamatot, ha erre látott teret, a következő időszakban biztonsági játékot várunk: semmiféle kockázatos lépésre nem számítunk. Várakozásunk szerint csak akkor lazítanak, ha minden feltétel maximálisan adott hozzá, és a jegybanknál teljesen biztosak benne, hogy a piac elfogadja a lépést, vagyis nem okoz a döntés piaci turbulenciát. Év végéig a csillagok nagyon kedvező együtt állása esetén maximum egy darab 25 bázispontos lépésre látunk esélyt, de az sem kizárt, hogy hónapokig 6,5%-on marad az alapkamat.
A rövid távú kamatkilátások szempontjából kulcsesemény az amerikai elnökválasztás, néhány hét múlva talán tisztábban látunk majd a rendelkezésre álló mozgástérrel kapcsolatban. Ami pedig a hosszabb távú kilátásokat illeti, 2025-ben az inflációs folyamatok és a nagy jegybankok várt kamatpályája alapján folytatódhat a kamatcsökkentési ciklus, alapforgatókönyvünk szerint jelenleg 5,25%-os 2025 év végi alapkamatot várunk.
Az árfolyam védelmére az MNB fegyvertárában elméletileg több eszköz is rendelkezésre áll. A verbális intervenciót már hallhattuk is az elmúlt napokban, ez azonban láthatólag csak arra volt elég, hogy a forint további gyors leértékelődését elkerüljük. A kamat esetében jelenleg a lazítási ciklus leállítása van napirenden, ami néhány hónapos időtávon belül a viszonylagos kamatkülönbözet tágulásán keresztül adhat támaszt a forintnak. (A Fed év végéig még 50 bázisponttal, az EKB 25 bázisponttal faraghatja le a kamatot a várakozások szerint).
Egyelőre ennyit tesz és tehet az MNB. A keményebb eszközök akkor jöhetnek szóba, ha a jegybank azt érzékeli, hogy a devizagyengülés kontrollálatlanná vált (például hirtelen masszív short-pozíciók kezdenek kialakulni, és/vagy a hazai gazdasági szereplők intenzív devizaváltásba kezdenek).
Elméletileg szóba jöhet a direkt devizapiaci intervenció, vagy a kamatemelés.
Az intervencióval kapcsolatban azonban tudnunk kell, hogy empirikus tapasztalatok szerint egy igazán erős „támadást” kizárólag a hazai deviza vételével nem lehet kivédeni. A gyenge oldalon mindig a piac az erősebb, hiszen a jegybankok devizatartaléka nem végtelen. Az intervenció sokkal inkább alkalmas a piaci mozgások simítására, vagy egy meglévő trend erősítésére. Ha tényleg nagy a baj, csak a nagymértékű kamatemelés tudja megállítani a leértékelődést, ahogy ezt 2022 őszén is láthattuk. Egyelőre azonban semmiképpen sem tartunk itt.
Rövid távon visszaerősödhet a forint, de a trend a gyengülés irányába mutat
Rövid távon a következő kulcsfontosságú esemény az amerikai elnökválasztás lesz, ahogy arra már fent utaltam. Mivel továbbra is nagyon szoros a verseny a két jelölt között, a kimenetel nagyon bizonytalan, így a piacok mindenképpen reagálni fognak. A befektetők jelenleg Donald Trump elnökségét árazzák (ez az úgynevezett Trump-trade), ezért látjuk a részvénypiacok emelkedését és a dollár erősödését. A különböző választási kimenetelek piaci hatásait modellező forgatókönyvek alapján Trump győzelme megütné a feltörekvő piacokat (abban az esetben pedig különösen, ha a Republikánus Párt a Szenátusban és a Képviselőházban is többségbe kerülne), így a magyar eszközöket is.
Megítélésünk szerint ez a forgatókönyv még csak részben van beárazva, így rövid távon Trump győzelme további forintgyengülést hozna.
Év végén azonban nem tartjuk kizártnak, hogy a jelenleginél valamivel erősebb forintárfolyamot látunk. Az év végi, ünnepek közti alacsony likviditású kereskedésben egészen kicsi tételekkel is a megfelelő irányba lehet terelni az árfolyamot, miközben tudjuk, hogy a gyenge árfolyam az év végi adósságrátánknak sem tenne jót.
2025-ben viszont nem számítunk tartós forinterősödésre.
Alapforgatókönyvünk szerint középtávon is folytatódik a fokozatos nominális leértékelődés. A jövő év nagy részében 400 feletti árfolyammal kalkulálunk, miközben a globális hangulat ingadozásai és a hazai események (az új MNB-elnök utáni esetleges váltás a monetáris politikai irányultságban, a választásokhoz közeledve belpolitikai helyzet alakulása, költségvetési folyamatok) időről-időre akár nagyobb turbulenciákat is okozhatnak a piacon. Jelenlegi pontelőrejelzésünk szerint 2024 végén 398, 2025 végén pedig 405 forint lehet az euró.
Egyébként a kormányzati narratívával ellentétben a legtöbb értékelés szerint a hazai pénzügyi piacok negatívan reagálnának Trump győzelmére, sőt, a feltörekvő devizák közül a forint az egyik legsérülékenyebb deviza ilyen szempontból.
Mi hozná el a fordulatot a forintban?
A forint magas bétájú deviza, így ha nem támogató a külső hangulat, akkor nem fog tudni széllel szemben erősödni. Ám a régión belüli relatív alulteljesítés azt is sugallja, hogy a mozgások mögött országspecifikus okok is vannak, vagyis a forint ellenálló képességének javítása érdekében itthon is lenne tennivalónk.
Rövid távon az amerikai választásokon a forint számára kedvező kimenetel valószínűleg egy demokrata győzelem lenne.
Kicsit hosszabb időhorizonton az ország megítélését érdemben javítani tudná, ha az EU-val való konfliktusok rendeződnének és kiszabadítanánk a beragadt EU-forrásokat. Ugyanígy átmeneti lökést adhatna fizetőeszközünknek az ukrajnai háború megnyugtató módon való lezárása. E két eseményre azonban rövid távon aligha kerül sor.
Fontos kérdés a gazdasági szereplők bizalmának alakulása is. Munkánk során elemzőként folyamatosan találkozunk befektetőkkel, vállalati vezetőkkel, lakossági ügyfelekkel, így van egy általános képünk arról, hogy mi van a fejekben a magyar gazdaság és a forint kilátásaival kapcsolatban. Ez a kép pedig nem a forint felértékelődésének irányába mutat, hiszen a leggyakrabban előforduló felvetések, aggodalmak között találjuk a következőket:
- „Az új MNB vezetés úgyis agresszív kamatcsökkentést hajt végre, ami gyengíteni fogja a forintot”.
- „Választások előtt úgyis jön a költségvetési lazítás, a magas hiány gyengíteni fogja a forintot”.
- „A gazdaságpolitika nem érdekelt az erős forintban, sőt, a bérversenyképesség miatt gyengíteni fogja azt.”
- „Az EU- pénzekről véglegesen lemondhatunk, a konfliktusok nem enyhülnek, ami rontja a növekedési kilátásokat és ez – meglepetés – gyengíti a forintot.”
Az árfolyammozgások szempontjából sokszor a fundamentumoknál sokkal fontosabb az adott gazdasággal kapcsolatos percepció.
Ha ezeket a vélekedéseket múltbeli tapasztalatok, vagy a gazdaságpolitika irányítóitól érkező jelzések is erősítik, nehéz bárkit is meggyőzni arról, hogy középtávon a vállalati tervezésnél, árazásnál vagy befektetési döntéseknél ne gyengülő árfolyammal kalkuláljon. Így az árfolyam stabilitását a mainál sokkal kiszámíthatóbb, hiteles gazdaságpolitika, a költségvetési hitelesség erősítése, a monetáris politika hitelességének fenntartása (egy megfelelő kamatkülönbözet biztosítása mellett) segíthetné.
Egyébként, ha folytatódik a forint fokozatos, de folyamatos leértékelődése, akkor egy szintén gyakran előkerülő ügyfélkérdés (Mikor lesz eurónk?) relevanciáját veszti, mert az euró szépen bevezeti önmagát.
A ma esti S&P döntésnek csekély hatása lehet
Ma este teszi közzé a magyar hitelbesorolásról szóló döntését az S&P. Szerintünk marad a jelenlegi besorolás és a kilátást sem módosítják (vagyis az stabil marad). Az S&P fókuszában nagyon ott van a költségvetés és az adósság, áprilishoz képest itt romlás az akkori prognózisaikhoz képest semmiképpen sem történt, sőt, javulás van.
Tavasszal még 5% feletti deficitet és 75,6%-os adósságrátát vártak idénre, ez minden előrejelzés szerint alacsonyabb lesz. Ugyanakkor felminősítés sem aktuális egyelőre, az akkor következhetne be, ha a hitelminősítők látnák pontosan, hogy a költségvetési konszolidáció tartós lesz, továbbá 2025-2026-ban javul a növekedési kép, és folytatódik a hiány és az adósság csökkentése.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ
