Mi történik a lakossági megtakarításokkal Európában?
Az, hogy a magas uniós megtakarítások nem áramlanak termelő beruházásokba Európában, a kevésbé hatékony pénzügyi közvetítőrendszerre vezethető vissza (a termelő beruházásokat a jelentés a bruttó tárgyieszköz-felhalmozás és az ingatlanberuházások különbségeként definiálja).
A beruházások tartós elmaradása az Egyesült Államokkal szemben jelentős, annak ellenére, hogy az uniós háztartások többet takarítanak meg, mint amerikai társaik.
2022-ben az uniós háztartások megtakarításai 1390 milliárd eurót tettek ki, szemben az amerikai 840 milliárd euróval, az amerikai háztartások megtakarítási rátája az uniós szintnek körülbelül egynegyede.
Annak ellenére, hogy 2022-ben többet tettek félre az uniós háztartások, összességében jóval kisebb vagyonnal rendelkeznek, mint amerikai társaik.
2009 és 2023 között a háztartások nettó vagyona 151%-kal nőtt az USA-ban, míg az euróövezetben csak 55%-kal. Ez a különbség a jelentés szerint több mindennel magyarázható:
- Úgy tűnik, az amerikai pénzügyi rendszer hatékonyabb a háztartások megtakarításainak magas hozamú befektetések felé csatornázásában, részben a nagyobb merítésű és hatékonyabb amerikai tőkepiacnak köszönhetően.
- Fontos kitétel, hogy az amerikai háztartások vagyona magában foglalja a nyugdíjvagyonukat is, míg a legtöbb európai háztartás nyugdíjvagyona az állami felosztó-kirovó társadalombiztosítási rendszerekkel szembeni követelések formájában jelenik meg.
- A háztartások által közvetlenül birtokolt pénzügyi értékpapírok (tőzsdén jegyzett részvények, kötvények, befektetési alapok és származtatott ügyletek) jelenleg az amerikai háztartások vagyonának 43%-át teszik ki, míg az uniós háztartások vagyonának csak 17%-át.
Az ilyen alacsony termelő beruházások, valamint a népesség elöregedése alacsony növekedést eredményezett Európában és a jövőben is gátat szabhat ennek. A Bizottság legfrissebb becslései alapján évente legalább 750-800 milliárd euró többletberuházásra (a privát és állami szférában összesen) lenne szükség a célkitűzések elérése érdekében. Ezek közé a célkitűzések közé tartozik a környezeti célok, digitális átállás, a K+F fejlesztések, valamint a védelmi kiadások növelése.
Ez a 750-800 milliárd eurós beruházási igény azonban az EU GDP-jének 4,4-4,7%-ának felel meg 2023-as szinten. Összehasonlításképpen: a Marshall-terv keretében 1948 és 1952 között a beruházások a GDP 1-2%-át tették ki.
Európában a háború utáni időszak óta nem volt még hasonló beruházási ráta.
De miért vannak ilyen alacsony szinten az európai befektetések?
Hat fő területet azonosítottak a problémánál:
1. Széttöredezett európai tőkepiac
Bár a Bizottság számos intézkedést vezetett be az uniós tőkepiacok széttagoltságának csökkentése érdekében, továbbra is vannak kihívások. Az EU-ban nincs egységes értékpapírpiaci szabályozó hatóság, és még mindig nagy eltérések vannak a felügyeleti gyakorlatok és a rendeletek értelmezése között. Ezzel szemben az Egyesült Államokban az 1930-as évek óta, az Értékpapír- és Tőzsdefelügyelet (SEC) létrehozásától kezdve egyetlen felügyeleti hatóság működik. Tovább nehezíti a helyzetet, hogy a kereskedés utáni elszámolási környezet Európában sokkal kevésbé egységes, mint az Egyesült Államokban. Az USA-ban egyetlen központi szerződő fél platform (CCP) és egyetlen központi értéktár (CSD) létezik minden részvényügyletre. Mindezeken felül az EU-ban a különböző értékpapírokra és/vagy befektetői csoportokra vonatkozó eltérő adórendszerek is szegmentálják a tőkepiacokat.
A bankrendszer széttöredezettségének javítása felé azonban új reménycsillagot jelenthet az UniCredit esetleges későbbi összebútorozása a Commerzbankkal, amit a friss tranzakció alapján rebesgetnek:
További akadály a tőkepiacokon megjelenő megtakarítási volumenek előtt a nyugdíjrendszer második és harmadik pillérének fejletlensége a legtöbb uniós tagállamban. A lakossági befektetések az EU-ban viszonylag drágák, a díjak 40%-kal magasabbak, mint más befektetői osztályok esetében, ami a pénzügyi eszközökbe történő befektetéseket kevésbé vonzóvá tette a háztartások számára. Az értékpapírpiacokon való lakossági részvétel egyik típusa azonban, amely több országban is hatékonynak bizonyult, a második és harmadik nyugdíjpilléren keresztül valósul meg. A nyugdíjalapok azonban az EU nagy részén jelentősen fejletlenek. Az EU-ban 2022-ben a nyugdíjvagyon szintje a GDP mindössze 32%-át tette ki, míg az Egyesült Államokban a teljes nyugdíjvagyon a GDP 142%-át, az Egyesült Királyságban pedig a 100%-át. Ráadásul az uniós nyugdíjvagyon nagymértékben koncentrálódik néhány olyan tagállamban, ahol fejlettebb magánnyugdíjrendszerek működnek.
Hollandia, Dánia és Svédország együttes részesedése az uniós nyugdíjvagyonból az EU teljes nyugdíjvagyonának 62%-át teszi ki.
Az első nyugdíjpillér az állam által finanszírozott rendszerekre vonatkozik. A második pillér a munkával kapcsolatos (foglalkoztatói) nyugdíjrendszerekre vonatkozik, míg a harmadik pillérbe tartozó nyugdíjrendszerek egyéni, önkéntes alapokon nyugvó nyugdíjtermékekből állnak.
2. A tőkepiacok túlzott bankfüggősége
Európa túlzottan támaszkodik a bankokon keresztüli hitelfinanszírozásra – állapítja meg a jelentés. Legalábbis az 1960-as évek óta Európa sokkal inkább támaszkodott a bankokra, mint az értékpapírpiacokra a vállalatfinanszírozásban. A banki eszközök GDP-hez viszonyított aránya az 1880-as évektől az 1960-as évekig 70% körül ingadozott mind az Egyesült Államokban, mind az európai országokban, de ezt követően jelentős különbségek kezdtek el kirajzolódni.
Ez a banki finanszírozási függőség az uniós vállalatok finanszírozási szerkezetében is megmutatkozik. Annak ellenére, hogy a nem banki finanszírozás szerepe idővel nőtt – a kötvénykibocsátásokon keresztül –, az EU-ban a vállalatok továbbra is sokkal inkább a banki hitelezésre támaszkodnak.
A jelentés kitér arra is, hogy általában a bankok nem a legjobb választás az innováció finanszírozására, mivel ez esetben türelmes és kockázattűrő részvénybefektetőkre van inkább szükség. A bankok jellemzően a prudenciális szabályozás terhe alatt működnek, és nem rendelkeznek megfelelő szakértelemmel az innovatív vállalatok átvilágításához és nyomon követéséhez, különösen az angyalbefektetőkkel, kockázatitőkésekkel és magántőke-szolgáltatókkal összehasonlítva.
3. Az EU bankszektorát érintő sajátos korlátok
Európában a nagyobb beruházások banki finanszírozását korlátozzák az alacsonyabb jövedelmezőség, a magasabb költségek és a kisebb mérethatékonyság, márpedig szoros kapcsolat van a bankok jövedelmezősége és gazdaságfinanszírozási képessége között.
Minél kevésbé jövedelmezőek a bankok, annál kevésbé valószínű, hogy tőkét biztosítanak a nagy projektek finanszírozásához.
Az EU és az Egyesült Államok bankjai között tartós szakadék tátong a tőkearányos megtérülésben, ami nagyrészt az amerikai bankok magasabb nettó díj- és jutalékbevételének köszönhető. A hiányos bankunió miatt az EU bankszektora magasabb szabályozási megfelelési költséggel is szembesül amellett, hogy széttagoltabb is.
A legnagyobb amerikai bank (JP Morgan) például nagyobb piaci kapitalizációval rendelkezik, mint a tíz legnagyobb EU-s bank együttvéve (a második és harmadik legnagyobb amerikai bank pedig nagyobb, mint bármelyik EU-ban működő bank).
További, az európai bankokat érintő korlát, hogy nem támaszkodhatnak olyan mértékben az értékpapírosításra, mint amerikai társaik. Egyrészt az értékpapírosítás rugalmasabbá teszi a bankok mérlegét azáltal, hogy lehetővé teszi bizonyos kockázatok áthárítását a befektetőkre, akár jelentős tőkét felszabadítva ehhez további hitelekhez, másrészt támogatja a tőkepiacok fejlődését.
EU-kontextusban az értékpapírosítás a tőkepiaci integráció hiányát is helyettesítheti azáltal, hogy lehetővé teszi a bankok számára a különböző tagállamokból származó hiteleik szabványosított és forgalomképes eszközökbe csomagolását, amelyeket nem banki befektetők is megvásárolhatnak. Ez a folyamat elősegítené a nem banki finanszírozás átirányítását az EU pénzügyi piacaira – áll a jelentésben.
Mindezeken túl az európai bankrendszer széttagoltsága nagyban köszönhető a bankunió hiányos végrehajtásának. Bár az eurózóna egységes bankprudenciális felügyelettel rendelkezik, eddig nem sikerült megvalósítania a közös betétbiztosítást, és az egységes szanálási hatóságnak nincs pénzügyi védőeszköze, ami megnehezíti a nagy rendszerszintű bankok szanálását.
Az európai tőkepiacok integrációja szempontjából azonban kulcsfontosságú lenne lehetővé tenni a határokon átnyúló bankok számára, hogy kellően nagy léptékű nemzetközi kockázatmegosztásban vegyenek részt.
4. Életképes projektek hiánya
Míg a tőkepiacok elégtelensége a fő oka annak, hogy az uniós megtakarítások nem áramlanak be termelő beruházásokba, egy másik fontos tényező az innováció és a cégek növekedése útjában álló akadályok, amelyek korlátozzák a finanszírozás iránti keresletet. Az áruk és szolgáltatások egységes piacának hiánya megakadályozza, hogy az innovatív, gyorsan növekvő vállalatok terjeszkedjenek az EU-ban; ehelyett inkább amerikai kockázatitőke-befektetőknél kopogtatnak forrásokért, és így inkább az Egyesült Államok piacán terjeszkednek.
A széttöredezett részvénypiacok szintén korlátozzák az európai piacra lépési lehetőségeket – és ezáltal a lehetséges pénzügyi megtérülést –, ami a kezdetektől fogva további ösztönzőket teremt az Egyesült Államokban való növekedésre. Mindez a kockázatitőke alacsonyabb volumenéhez vezet Európában.
Mindeközben Európa statikus ipari szerkezete oda vezet, hogy az érett vállalatok sokkal kevesebbet fektetnek be új technológiába. Az USA és az EU közötti produktív beruházási szakadékot leginkább a gépek és berendezések, különösen az IKT-berendezések és a szellemi tulajdonnal kapcsolatos termékekbe történő befektetések okozzák. Mindez egy ördögi kör, ami megerősíti a kialakult bank-vállalat kapcsolatokat, és csökkenti a vállalati keresletet az új finanszírozási formák kidolgozása iránt.
5. Hatékonytalan uniós közfinanszírozás
A szükséges európai befektetéseket nemcsak a tőkepiac széttagoltsága korlátozza, hanem az uniós költségvetés korlátai és a NextGenerationEU (NGEU) kötvények tervezett visszafizetése is. Az EU éves költségvetése mindössze az EU GDP-jének valamivel több mint 1%-át teszi ki, míg a tagállamok költségvetése összességében megközelíti az 50%-ot, amit nem az EU stratégiai prioritásaira fordítanak.
További probléma, hogy az EU finanszírozási eszközei szétaprózottak, és nem összpontosítanak a stratégiai prioritásokra. Az EU-nak közel 50 kiadási programja van, ami megakadályozza, hogy az uniós költségvetés megfelelő léptéket érjen el nagyobb páneurópai szintű projektekhez. Ez sokszor átfedésekhez is vezet, mivel ugyanazt a szakpolitikai területet számos, a Bizottság vagy a tagállamok által irányított uniós program is finanszírozhatja párhuzamosan. Az se segít, hogy az uniós költségvetés sokkal merevebb, mint a nemzeti költségvetések.
Az uniós költségvetés azon képességét, hogy kockázatmegosztó eszközökkel mobilizálja a magánbefektetéseket, korlátozza a túl alacsony kockázati étvágy. A jelenleg működő legnagyobb kockázatmegosztó eszköz az InvestEU program, amely az EU számára stratégiai fontosságúnak tekintett területeken igyekszik befektetéseket ösztönözni. A program alapja egy uniós költségvetési garancia, amely felhasználható az állami és magánbefektetők kockázatainak csökkentésére. Az InvestEU legfontosabb végrehajtó partnere az EIB-csoport, amely azonban továbbra is leginkább az alacsonyabb kockázatú befektetési körre koncentrál.
6. Egységes európai adósságkötvény
Egy közös európai biztonsági értékpapír (safe asset) kibocsátása könnyebbé és teljesebbé tenné a tőkepiaci unió megvalósítását.
- Először is megkönnyítené a vállalati kötvények és származtatott ügyletek egységes árazását azáltal, hogy kulcsfontosságú viszonyítási alapként szolgál, ezzel pedig elősegítené a pénzügyi termékek EU-szerte történő egységesítését, valamint átláthatóbbá és összehasonlíthatóbbá tenné a piacokat – írja a jelentés.
- Másodszor, olyan biztonságos fedezetet nyújtana, amely minden országban és minden piaci szegmensben felhasználható a központi szerződő felek tevékenységében és a bankközi likviditási piacon.
- Harmadszor, egy uniós biztonsági eszköz nagy, likvid piacot biztosítana, amely világszerte vonzza a befektetőket, ami alacsonyabb tőkeköltségekhez és hatékonyabb pénzügyi piacokhoz vezetne EU-szerte.
- Ez az eszköz képezné a más központi bankok által tartott nemzetközi eurotartalékok alapját is, erősítve az euró tartalékvaluta szerepét. Mindezeken túl minden európai háztartás számára biztonságos és likvid, egységes áron elérhető lakossági eszközt biztosítana.
Mi lehetne a megoldás Draghi jelentése szerint?
A fenti felvetésekre az alábbi javaslatokat hozza a jelentés:
A széttöredezett európai tőkepiacokra vonatkozóan többek között az alábbi konkrét megoldási javaslatokat vázolták fel.
Európai Biztonsági Tőzsdebizottság létrehozása
A tőkepiaci unió kulcsfontosságú pilléreként
AZ ESMA-NAK A NEMZETI SZABÁLYOZÓ HATÓSÁGOKAT KOORDINÁLÓ TESTÜLETBŐL AZ ÖSSZES UNIÓS ÉRTÉKPAPÍRPIAC EGYSÉGES KÖZÖS SZABÁLYOZÓJÁVÁ KELL VÁLNIA.
A tőkepiaci unió elmélyítése érdekében csökkenteni a szabályozás széttagoltságát
- A befektetők nem tervezhetnek határon átnyúló befektetést, ha nincs határokon átnyúló bizonyosság arról, hogy mi történik, ha egy vállalat csődbe megy. Ezért további lépéseket kell tenni a közös, harmonizált fizetésképtelenségi keretrendszer felé.
- A határokon átnyúló befektetések adózási akadályainak felszámolása az EU-ban, az ösztönzők terén a széttagoltság csökkentése.
- A központosítás előmozdítása az elszámolásban és kiegyenlítésben Az EU-n belüli értékpapírpiac integrációja felé fontos lépés lenne egy egységes központi szerződő fél platform (CCP) és egy egységes központi értékpapír-letét (CSD) létrehozása az összes értékpapírügylet számára.
Ösztönözni a lakossági befektetőket a második pilléres nyugdíjmegtakarítások kínálatával
Az EU-nak jobban kell terelnie a háztartások megtakarításait a termelő beruházásokba. Ennek legegyszerűbb és leghatékonyabb módja a hosszú távú megtakarítási termékekre, vagyis a nyugdíjcélú megtakarításokra való ösztönzés. Ezért a következő intézkedéseket javasolja a jelentés:
- A tagállamokat ösztönözni kell arra, hogy megvizsgálják a második pillérbe tartozó termékek és rendszerek különböző formáit annak érdekében, hogy növeljék az ezekben való részvételi arányt.
- Ennek együtt kell járnia átlátható és egyszerűbb nyugdíjmegtakarításokat figyelő platformokkal. Ez lehetővé tenné az állampolgárok számára, hogy nyomon kövessék vagyonuk felhalmozódását.
- A nyugdíjjárulék fix hányadát adómentessé kellene tenni, hogy pénzügyileg vonzó legyen az ilyen megtakarítási forma.
Draghi javaslata szerint a bankszektor finanszírozási kapacitásának bővítésére lenne szükség. Ennek érdekében az alábbi konkrétumokat fogalmazták meg:
Elindítani az európai értékpapírosítási piacot
- Az EU-nak létre kell hoznia egy értékpapírosítási platformot az értékpapírosítási piac elmélyítése érdekében, ahogyan azt más gazdaságok is megtették. Ez csökkentené a bankok (különösen a kisebbek) költségeit, és elősegítheti az értékpapírosított termékek szabványosítását.
- Az EU-nak fontolóra kell vennie a célzott állami támogatást, ami ösztönözheti a kibocsátást és növelheti a hitelezést bizonyos, a versenyképesség szempontjából különösen fontos ágazatokban, miközben megfelelő ösztönzőket biztosít a kockázatkezeléshez.
A bankunió végrehajtása
Fontos lépés lenne ebbe az irányba egy külön joghatóság létrehozása a jelentős határokon átnyúló műveleteket folytató európai bankok számára.
- Megvédeni ezeket a bankokat attól a veszélytől, hogy a tőke- vagy likviditásszabályozási elhatárolás szegmentálhatja és megbéníthatja belső tőkepiacaik tőkéjét;
- Ha ezeket a csoportokat a felügyeletek csődközeli vagy nehéz helyzetben lévőnek nyilvánítják, gondoskodni kell arról, hogy a szanálást az európai szanálási hatóság végezze, ne pedig nemzeti szinten hajtsák végre;
- Külön betétbiztosítási rendszer kellene létrehozni e csoportok számára, maguk a csoportok közreműködésével, a nemzeti bankok a meglévő betétbiztosítási rendszereken belül maradnának.
A javaslat szerint az alábbiak mentén lehetne az EU költségvetését hatékonyabban felhasználni:
- Az uniós finanszírozás stratégiai prioritásokra történő összpontosítása
- Az EU költségvetési szerkezetének, valamint az uniós kiadásokat szabályozó szabályok egyszerűsítésének és észszerűsítésének lehetővé kell tennie, hogy az uniós költségvetés elegendő mértékű legyen a stratégiai projektek támogatásához és a kedvezményezettek hozzáférésének megkönnyítéséhez.
Mindezeken felül a jelentés úgy véli, az EU-nak folytatnia kell közös adósságinstrumentumok kibocsátását olyan közös beruházási projektek finanszírozására, amelyek növelik az EU versenyképességét és biztonságát. Mivel ezek közül a projektek közül több hosszabb távú, mint például a K+I és a védelmi beszerzések finanszírozása, a közös kibocsátás idővel mélyebb és likvidebb uniós kötvénypiacot eredményez, lehetővé téve, hogy ez a piac fokozatosan támogassa az európai tőkepiacok integrációját.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ
