Ha visszaemlékszünk az elmúlt másfél évre, csodálatosnak tűnik a részvénypiaci befektetők szempontjából. A kínai tőzsdén kívül szinte nem tudtunk olyan részvényindexre rámutatni, amelyik ne produkált volna fantasztikus hozamokat. A Nasdaq 100 index 2023 eleje óta 80%-ot emelkedett, a japán Nikkei pedig nagyjából 65%-kal került feljebb. Másfél év alatt.
Az elmúlt hetekben azonban az előbbi közel 20%-ot, az utóbbi pedig több, mint 30%-ot vesztett az értékéből. Természetesen ez a Portfolio olvasóit nem érinthette annyira váratlanul, hiszen az elmúlt hónapban többször is felhívtuk a figyelmet egy gyors és hirtelen piaci esés lehetőségére:
Azonban most, hogy esésnek indultak a tőzsdék, fontos eggyel tovább lépni és az okok feltárása után arra keresni a választ, hogy mi jöhet most és hogyan tovább? Először kezdjük az okok feltárásával.
Az USA gazdasága már a recesszió felé kacsintgat
Először is érdemes leszögezni, hogy egy ekkora emelkedés után a Nasdaq 100 20%-os esése kellemetlen, de természetes, és azért megválaszolandó kérdéseket is felvet. A Nikkei 30%-os esése meg már inkább amputációval ér fel, ezért alaposabb magyarázatért kiállt.
Az esés okainak a megértéséhez - mint mindig - az USA-n keresztül vezet az út. Egészen idáig a piaci narratíva középpontjában az erős amerikai fogyasztó állt. Ameddig ő magabiztos és szívesen költ, addig a vállalatok árazási képessége kiváló. Ilyenkor a gazdaság és a részvénypiacok is ellenállóbbak a külső sokkokkal szemben.
Azonban az elmúlt hónapokban már egyértelmű jelei vannak annak, hogy ez az állítás nem igaz többé. A kiskereskedelmi forgalom határozottan lassul, az előretekintő ISM beszerzésimenedszer-indexek már bőven recessziós tartományban vannak, a koronavírus alatt felhalmozott megtakarítások kimerültek. Ami legalább ilyen fontos az az, hogy a korábbi fiskális lazítások gazdaságösztönző hatásai is elkezdtek kifutni. Bár a második negyedéves GDP-növekedés évesített negyedéves alapon 2,5% lett, de a piacokat sokkal inkább a jövőbeli folyamatok aggasztják.
Jelenleg egy olyan szcenáriót áraz a piac, ahol a Fed-nek nem sikerül megtartania az egyensúlyt az infláció elleni küzdelem és a reálgazdasági áldozatok között és a gazdasági adatok olyan gyors ütemben kezdenek el romlani, hogy a jegybank szaladhat az események után. A múlt pénteki amerikai munkaerőpiaci adatok után egyértelműen emelkedtek a recessziós kockázatok.
Ez pedig érdemben ellentmond annak, amit az amerikai jegybank gondolt eddig, hiszen a múlt szerdai kamatdöntés során még a fő üzenet az volt, hogy az infláció szépen jön le és a munkaerőpiac pedig túlfűtött állapotból egyensúlyba került. Azonban a júliusi munkapiaci adatok alapján egy átbillenés történhetett, ahol hirtelen kezdenek el romlani az adatok és gyorsan emelkednek a recessziós kockázatok. Emiatt is kezdett el a piac már 50 bázispontos kamatcsökkentést árazni szeptemberre.
Már eleve is sérülékeny volt a piac és az AI-ról is rossz hírek jöttek
Hónapok óta az amerikai indexek struktúrája, belső szerkezete sérülékeny volt. Egy részvénypiaci emelkedés akkor egészséges, amikor a részvények többsége nagyjából egyszerre, hasonló ütemben képes emelkedni. Természetesen mindig lesznek egyedi részvények, vagy szektorok amelyek kimagaslóan jól, vagy rosszul teljesítenek, de összességében a részvények többségének egy irányba kell mozognia.
Az elmúlt hónapokban ennek épp az ellenkezőjét láttuk. A Fantasztikus-7-esen kívül alig volt olyan részvény az S&P 500 indexen belül, amelyik érdemi emelkedést tudott produkálni és lényegében már csak az AI vitte az emelkedést a tőzsdéket. Az amerikai indexeket már hónapok óta csak a technológiai cégek vitték a hátukon, mivel a mesterséges intelligencia (AI) erős hátszelet jelentett, annak ellenére is, hogy egyre irreálisabb várakozások fogalmazódtak meg a cégek jövőbeli teljesítményével kapcsolatosan.
Ráadásul a mostani jelentési szezonban az AI-val kapcsolatban nem jöttek jó hírek. A két legfontosabb üzenet az volt, hogy a cégek még nem látják, hogy mikor és mennyire térülnek meg a beruházásaik, de abban mindenki biztos volt, hogy a jövőben még többet kell költeni az ilyen jellegű beruházásokra. Ez pedig lefordítva azt jelenti, hogy a költségek emelkednek, de a profitabilitás bizonytalanabb, mint eddig. Na pont ez az, amit a befektetők nem szeretnek.
Végül pedig ide tartozik az is, hogy már a piac struktúrája sem volt egészséges. Az amerikai háztartások rekord részvénykitettséggel rendelkeznek a pénzügyi vagyonukon belül és a részvénypiacokra rekord optimisták, míg a reálgazdasági kilátásokra extrém pesszimisták. Még sosem volt ekkora különbség aközött, amit az amerikai háztartás a reálgazdaságról és a részvénypiacokról gondolt.
Aztán jött a jó öreg jen
Ha a fentiek még nem szolgáltattak volna elég indokot a piaci esésre, akkor pont ezekkel az eseményekkel egy időben kezdett el a japán jegybank szigorítani. Ez a piacok számára azért volt nagy probléma, mert korábban az volt a piacon az alaptézis, hogy a jen tartósan gyengülő pályán fog mozogni, ezért érdemes jenben hitelt felvenni és abból más, magasabb kamatozású, vagy hozamú eszközbe fektetni. Ez a tézis azonban a japán jegybank szigorításával és az amerikai gazdaság lassulása miatti hosszú kötvényhozam csökkenéssel együtt, megdőlt. Ennek a lehetséges következményeiről itt írtunk bővebben:
Ennek pedig egyenes következménye az, hogy a befektetők minden olyan eszközt kénytelenek eladni egy bizonyos pontig, amit japán jen hitelből finanszíroztak.
Összefoglalva:
- Lassuló amerikai gazdaság
- Túlvett állapotban bizonytalan hírek az AI-ról
- Bezáródik a japán jen carry trade
A fenti három tényező nagyjából egy időben történt, éppen akkor, amikor a piacok túlvettek voltak, azok a narratívák, amelyek eddig biztosították az emelkedést, kimerülőben voltak, azonban a kisbefektetők, de a nagy alapkezelők részvénypiaci optimizmusa is töretlen volt. Azaz, mindenki túlzottan egy oldalra helyezkedett a piacon épp. Ez általában egy nagyon rossz recept. Az amerikai elnökválasztási vita utáni események már mutatták a piac sérülékenységét, hiszen Donald Trump elnökjelölt esélyeinek javulásával már megértették a befektetők, hogy akár létezhet is másik alternatíva. Egy ennyire sérülékeny állapotban, amikor három ilyen rossz hír érkezik, az nagy eladási hullámot képes elindítani.
A legfontosabb kérdés, hogy mi jöhet most?
Általában ilyenkor a legjobb döntés az, hogy hátradőlünk és hideg fejjel végiggondoljuk, hogy mi is történik. Egyfelől azt eddig is tudtuk, hogy az amerikai gazdaság lassul, a múlt heti adatok után csupán annak mértéke a meglepő és valóban emelkedett a recesszió esélye, de még nem tartunk ott. Az valószínűnek tűnik, hogy a befektetők a defenzív részvények felé fordulhatnak, mint a közmű, napi fogyasztási cikkek és az egészségügy, amelyek termékei és szolgáltatásai iránti kereslet stabil és a részvényárfolyamukra pozitív hatással van a hozamok csökkenése.
A mostani esést nem a japán jen okozta, az csak felgyorsította azt, ráerősített. Ugyanakkor nem szabad elfelejteni azt, hogy a japán jegybank legnagyobb problémája a gyorsuló ütemben gyengülő jen és a magas infláció volt. De a jen több, mint 10%-os erősödésével ezek a kockázatok hirtelen sokkal kisebbnek tűnnek. Emiatt elképzelhető, hogy a jegybank kamatemelési ambíciói alábbhagynak.
Az AI-val kapcsolatos kritikákra nehéz mit mondani. A költségek emelkedése és profitkilátások bizonytalansága valóban nem jó hír.
Annak ellenére, hogy már első ránézésre sokat estek a piacok, egyelőre az óvatosság lehet indokolt. Amíg a volatilitás nem csökken vissza kissé és nem történik olyan pozitív esemény, amire egy újabb részvénypiaci emelkedés narratíváját fel lehetne fűzni, addig nem érdemes általános részvénypiaci emelkedésre fogadni. Ráadásul azt sem lehet kizárni, hogy a reálgazdasági adatok romlása begyorsul, akkor pedig a részvénypiacok esése tovább folytatódhat. Fontos azt is látni, hogy az S&P 500 index nagyjából 10%-ot esett, azaz főként arról van szó, hogy a befektetők elsősorban nagyon túlvett, tőkeáttétellel megfinanszírozott részvényeket adják el elsősorban, azokat a papírokat, amelyek az elmúlt hónapokban nem követték annyira az emelkedést, kevésbé szórják most ki a befektetők.
Nagyon általános ökölszabályként azt lehet mondani, hogy 5-10%-os esés a részvénypiacokon bármikor bekövetkezhet, 10-20%-os esés akkor jellemző, ha a befektetők megijednek a recessziótól, 20% feletti esés pedig akkor, ha bekövetkezik a recesszió.
Azonban az elmúlt egy hónapban történt még egy nagyon fontos dolog, amiről kevés szó esik. Korábban azt láttuk, hogy a részvénypiacok akkor esnek, ha a kötvényhozamok emelkednek. Azért volt ez így, mert a befektetők elsősorban az infláció miatt aggódtak. Azonban így, hogy az infláció jön le, a reálgazdasági adatok pedig rosszabbodnak, átmentünk a magas inflációs környezetből az alacsony inflációs környezetbe. Ilyenkor pedig a részvény-kötvény korreláció átfordul. Ennek a jelentősége két dolog miatt nagy:
- A hosszú kötvények végre menedéket és egyben alternatívát jelentenek a részvényekkel szemben.
- Eddig a jó reálgazdasági adatokra estek a részvények, mert az inflációs kockázatok emelkedését látták bele a piaci szereplők. Mostantól azonban a jó reálgazdasági adatokra emelkedhetnek a részvények, míg a rossz reálgazdasági adatokra eséssel reagálhatnak.
Erről itt írtunk bővebben:
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ
